Tiểu luận Tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
1 
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH 
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC 
 
CHƯƠNG 18: 
TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VÀ 
THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 
GVHD: TS . Nguyễn Thị Uyên Uyên 
Lớp : TCDN Ngày 2_ K21 
1. Hà Thị Mỹ Hoa (NT) 
2. Phan Ngọc Bảo Châu 
3. Lê Tự Thành Công 
4. Dư Thân Danh 
5. Bùi Thị Thu Hoài 
6. Nguyễn Huy Hùng 
7. Nguyễn Lý Thiên Hương 
8. Ngô Hà Thảo 
9. Nguyễn Băng Trinh 
10. Hồ Anh Tú 
11. Lê Bùi Hồng Khanh 
Tp. Hồ Chí Minh, 11/2012 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
2 
I. TÌM HIỂU SỰ KHÁC BIỆT GIỮA QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VÀ 
QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ ..................................................................................................... 5 
 II. THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ ....................................................................................... 7 
 2.1 Giá cả theo bước ngẫu nhiên – cơ sở cho sự ra đời lý thuyết thị trường hiệu 
quả ................................................................................................................................................. 7 
 2.2. Thế nào là th ị trường hiệu quả ? .........................................................................10 
 2.3. Các giả định của thị t rường hiệu quả ................................................................11 
2.4. Ba hình thức của th ị trường hiệu quả và chứng cứ thực tế ..............................12 
2.4.1. Mức độ thứ nhất : TTHQ dạng yếu (weak - form) ....................................12 
2.4.2 Mức độ thứ hai: TTHQ dạng trung bình (semi- strong )...........................13 
 2.4.3. Mức độ thứ ba : TTHQ dạng mạnh (strong - form) ..................................14 
III. SỰ TỒN TẠI CÁC BÀI TOÁN ĐỐ VÀ CÁC BẤT THƯỜNG CỦA THỊ 
TRƯỜNG HIỆU QUẢ ........................................................................................................15 
3.1. Các bất thường khi quan sát tỷ suất sinh lợi ........................................................16 
 3.1.1. Tỷ suất sinh lợi cao hơn mức bình thường của các chứng khoán doanh 
nghiệp nhỏ. ................................................................................................................................16 
3.1.2. Tỷ suất sinh lợi xuất hiện các mẫu mực (chu kì) trong ngắn hạn .........17 
3.2. Các bà i toán về sự phản ứng của nhà đầu tư với thông tin mới ..............17 
 3.2.1. Bài toán phát hành mới ...................................................................................17 
3.2.2. Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi ..............................................................20 
 3.3. Cuộc khủng hoảng 1987 và vấn đề định giá cổ phần ..................................22 
3.4. Hành vi của người tham gia vào TT – Lý thuyết tài chính hành vi .......22 
3.4.1. Thái độ đối với rủi ro ...................................................................................22 
3.3.2. Niềm tin vào các khả năng ..........................................................................23 
IV. SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ .............................................23 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
3 
4.1. Bài học 1: Thị t rường không có trí nhớ ................................................................23 
4.2. Bài học 2: Hãy t in vào giá th ị t rường ...................................................................24 
4.3. Bài học 3: Hãy đọc sâu ...........................................................................................24 
4.4. Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính ....................................................25 
4.5. Bài học 5: Phương án tự làm lấy .........................................................................26 
 4.6. Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả .........................................27 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
4 
I. TÌM HIỂU SỰ KHÁC BIỆT GIỮA Q UYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VÀ QUYẾT 
ĐỊNH TÀI TRỢ 
 Từ những chương t rước chúng ta đã học cách đánh giá một quyết đ ịnh đầu 
tư trong mối quan hệ độc lập với quyết định tài trợ và NPV là một tiêu chí quan 
trọng. Đồng thời chúng ta cũng xem xét quyết định tài trợ trong việc xác định cấu 
trúc vốn để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Vậy, chúng ta có thể xem xét quyết 
định tài trợ như là một dự án đầu tư vào tà i sản tài chính và có thể định giá nó để 
đưa ra một quyết đ ịnh tài trợ thông minh cũng như thu được tỷ suất sinh lợi cao 
như là quyết định đầu tư vào tài sản thực hay không? 
* Điểm tương đồng: 
- Chúng ta đều dùng tiêu chuẩn N PV để đánh giá quyết định đầu tư và quyết 
định tài trợ. 
- NPV (hiện g iá thuần) của một dự án là g iá t rị của dòng t iền dự kiến t rong 
tương lai được quy về hiện giá t rừ đi vốn đầu tư dự kiến ban đầu của dự án. 
Đối với một kế hoạch tài trợ, NPV được t ính như sau : 
NPV = số tiền vay - hiện giá của phần trả lãi - hiện giá của phần trả nợ gốc 
Ví dụ: Doanh nghiệp vay 100.000$ trong 10 năm với 3%/ năm. Có nên chấp nhận 
đề nghị này hay không? 
Lãi phải trả hàng năm = 100.000 $ * 3% = 3000 $ 
NPV = + 100.000 - 
10
1
10)1(
100000
)1(
3000
t
t rr
Giả sử lãi suất doanh nghiệp sẽ phải trả khi vay t iền trực tiếp từ thị trường vốn thay 
vì chính phủ là r = 10% 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
5 
Ta có NPV = +100000 – 
 = +100000 – 56.988 = +43.012$ 
*Sự khác biệt : 
Thứ nhất, các quyết định đầu tư đơn giản hơn các quyết định tài trợ vì số 
lượng các quyết định tà i trợ liên tục được mở rộng, do đó dẫn đến khó khăn t rong 
việc lựa chọn quyết định tài trợ. 
Thứ hai, các quyết đ ịnh tài trợ dễ lập hơn các quyết định đầu tư theo nhiều 
cách với các lý do sau: 
 Các quyết định tài trợ không có cùng mức độ dứt khoát như các quyết định 
đầu tư, rất dễ đảo ngược. Còn các quyết đ ịnh đầu tư vào tài sản thực phải có thời 
gian dài, t ính toán khấu hao, vốn lớn nên khó rút vốn hơn. Điều này dẫn đến g iá trị 
từ bỏ của quyết định tài trợ cao hơn so với quyết định đầu tư. 
 Việc kiếm tiền hay mất tiền bằng các chiến lược tài chính thông minh hay 
ngu xuẫn cũng khó hơn. Hay nói cách khác, khó có thể kiếm được NPV khác 0 
một cách đáng kể và liên tục bởi vì : 
- Đối với quyết định đầu tư : mỗi doanh nghiệp ch ỉ có vài đối thủ trong cùng 
ngành tại cùng một khu vực địa lý và doanh nghiệp có thể tạo nên ưu thế cạnh 
tranh nhờ sở hữu danh tiếng, bằng sáng chế... Do đó, với một kế hoạch đầu tư 
thông minh , có thể tạo ra s iêu tỷ suất sinh lợi kéo dài. 
- Tuy nhiên trong một thị t rường tài chính, với đối thủ cạnh tranh là tất cả các 
doanh nghiệp đang tìm nguồn tài trợ và không g iới hạn khu vực th ì sự cạnh tranh 
rất mạnh mẽ. Một phát sinh NPV dương cho người bán là một phát sinh NPV âm 
cho người mua. Vậy , người mua có thể chấp nhận một khoản lỗ như vậy lâu dài 
không? Do đó, chứng khoán của các doanh nghiệp cần phả i được định giá một 
cách đúng đắn. 

10
1
10)10,1(
100000
)10,1(
3000
t
t
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
6 
Hay quyết định tài trợ rất khó để tìm được một NPV khác zero một cách đáng 
kể, điều đó có nghĩa là tỷ suất sinh lợi không cao và không liên tục. 
 Và điều này chỉ có thể xảy ra trên th ị trường hiệu quả. Đó là lý do đưa chúng ta 
đến chủ đề chính của chương này : Thị trường hiệu quả. 
II. THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 
2.1 Giá cả theo bước ngẫu nhiên – cơ s ở cho sự ra đời lý thuyết TT HQ 
Năm 1963, Maurice Kendall đưa ra một tài liệu nghiên cứu đáng kinh ngạc về 
hành vi của giá cả chứng khoán và hàng hóa cho thấy rằng: 
 thay đổi giá cả là ngẫu nhiên. 
Ta xét khá i niệm ngẫu nhiên bằng một ví dụ tung đồng xu 
VD1: Bạn được cho 100$ để chơi 1 t rò chơi. Cứ cuối mỗi tuần một đồng xu 
được tung lên. Nếu nó rơi lật mặt ngửa lên, bạn thắng 3% đầu tư của mình , nếu nó 
rơi sấp , bạn mất 2.5% 
Kết quả của việc tung đồng xu được mô tả như trên. Ta thấy các kết quả từ 
việc tung đồng xu đi theo một bước ngẫu nhiên bởi vì các thay đổi kế t iếp độc lập 
với nhau về g iá trị. 
Ta có 2 đồ thị, một đồ thị người ta biểu diễn theo kết quả tung đồng xu trong 
5 năm và nó đ i theo bước ngẫu nhiên như quan sát ở t rên . Một đồ thị cho thấy sự 
thay đổi t rong ch ỉ số chứng khoán Standard and Poor’s trong 5 năm. Rõ ràng là 
bạn không thể phân biệt được đâu là đồ thị chỉ số g iá và đâu là đồ thị kết quả tung 
đồng xu bởi v ì chúng có những nét tương đồng và đường đi của chúng không theo 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
7 
một mẫu h ình cụ thể nào để có thể phân biệt. Do đó người ta đi tới kết luận là chỉ 
số giá Standard and Poo r’s cũng đi theo một bước ngẫu nhiên như kết quả của việc 
tung đồng xu. 
VD2: Là miêu tả của mô hình tỷ suất sinh lợi Microsoft. 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
8 
Từ biểu đồ, ta nhận thấy các chấm nhỏ thể h iện một con số liên hệ cụ thể 
giữa tỷ suất s inh lợi ngày hôm trước và ngày hôm sau. Xét một đ iểm bất kì, g iả sử 
điểm được khoanh tròn trong biểu đồ, điểm này tượng trưng cho việc một sự gia 
tăng tỷ suất s inh lợi 1% trong hôm nay sẽ đi kèm với sự sụt giảm 1% của tỷ suất 
sinh lợi trong ngày mai. Và nếu chu kì này thực sự tồn tại thì có nghĩa là tất cả các 
chấm quan sát được phải tập trung quanh điểm khoanh t ròn này. Nhưng thực tế 
chúng phân tán rải rác cho thấy không có một chu kì rõ ràng nào cả và giá thì đi 
theo bước ngẫu nhiên (hay cấu t rúc này của Microsoft không có khả năng dự báo 
trước). 
VD3: Minh họa cho một chu kì tự phá hủy ngay nếu nhà đầu tư nhận ra được 
các chu kì trong quá khứ (hay là giả sử các thay đổi giá cổ phần của Microsoft theo 
một chu kỳ có thể dự báo được). 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
9 
Chúng ta sẽ g iải th ích điều này như sau: bạn quan sát và nhận thấy bắt đầu 
có một khuynh hướng tăng giá từ tháng t rước (giá từ 50$ tăng dần lên 70$) và 
mong đợi giá sẽ tăng lên 90$ trong tháng tới theo đúng như chu kì bạn dựa vào. 
Tuy nhiên, ngay khi các nhà đầu tư đều nhận biết thông tin này và đổ xô đi mua cổ 
phần với suy nghĩ mua với giá 70$ bây giờ sẽ thu lại được 90$ trong tháng tới. Tuy 
nhiên với hành động mua hàng loạt này làm cho giá cổ phần lập tức tăng lên trong 
tháng này thay vì tăng lên t rong tháng sau như dự đoán và gần đúng bằng hiện giá 
của giá tương lai mong đợi (với giá tương lai mong đợi là 90$). 
Ngay khi các NĐT đều nhận ra chu kỳ của giá cả thì ngay lập tức nó sẽ tự 
hủy. Điều này cho thấy giả cả hiện tại đã phản ánh những thông tin t rong quá khứ. 
Đây là một hình thức của th ị trường hiệu quả. 
2.2. Thế nào là thị trường hiệu quả ? 
Thị trường hiệu quả là thị trường mà ở đó giá cả phản ánh nhanh chóng để 
nắm bắt được các thông t in mới (bao gồm thông t in quá khứ, hiện tạ i, thông t in 
chưa được công bố tùy vào từng dạng th ị trường). 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
10 
2.3. Các giả định của thị trường hiệu quả 
 Thứ nhất: Thị t rường hiệu quả đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh 
tranh tham gia vào thị trường với mục t iêu tối đa hoá lợi nhuận, điều này làm cho 
không một cá nhân nào có thể ảnh hưởng đến giá cả. Thêm vào đó, họ tiến hành 
phân tích và định giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau để 
thể hiện t ính duy lý của mỗi cá nhân chứ không theo tâm lý bầy đàn. 
 Thứ hai : Những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị t rường 
một cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố thông tin 
cũng độc lập lẫn nhau. Giả đ ịnh này đảm bảo cho việc không ai có thể dựa vào 
thông tin để dự đoán giá cả và tìm kiếm tỷ suất sinh lợi cao cho mình và đảm bảo 
các nhà đầu tư cùng nắm bắt thông t in như nhau. 
 Thứ ba : Các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách điều chỉnh giá chứng khoán thật 
nhanh nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin. Mặc dù sự điều chỉnh 
của giá có thể là không hoàn hảo, tuy nhiên nó không hề ưu t iên cho một mặt nào. 
Có khi sự điều chỉnh là quá mức, cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta 
không thể dự đoán được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định. Giá chứng 
khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư 
với mục t iêu tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau. 
Như vậy trong thị trường hiệu quả, khó có một nhà đầu tư nào đánh bại được 
thị t rường và duy trì được tỉ suất sinh lợi lâu dài. Tỷ suất sinh lợi mong đợi t rong 
mức giá hiện tại của chứng khoán sẽ phản ánh rủi ro tương ứng của nó, có nghĩa là 
các nhà đầu tư mua chứng khoán ở mức giá chứa đầy đủ các thông tin sẽ nhận 
được một tỷ suất sinh lợi phù hợp với rủi ro ph ải gánh chịu của chứng khoán đó. 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
11 
2.4. Ba hình thức của thị trường hiệu quả và chứng cứ thực tế 
2.4.1. Mức độ thứ nhất: thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form) 
Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong 
hồ sơ giá quá khứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối lượng giao dịch , các 
chuyển dịch, xu hướng, quy luật hiện tạ i của giá 
Giá cả sẽ đi theo bước ngẫu nhiên . 
Phân tích kỹ thuật dựa trên biểu đồ biến thiên giá trong quá khứ sẽ giúp thị 
trường đạt được dạng yếu. Nhưng khi có được dạng yếu rồi thì phân t ích kĩ thuật 
không thể phát huy tác dụng được nữa. Do đó, không thể tạo được siêu tỷ suất sinh 
lợi liên tục khi khi chỉ nghiên cứu suất sinh lợi quá khứ. 
Hình vẽ dưới đây là bằng chứng về sự tồn tại thị trường hiệu quả dạng 
yếu trong thực tế : 
Xem xét bốn chỉ số chứng khoán FTSE 100 (Anh), ch ỉ số t rung bình công 
nghiệp Dow Jones (Mỹ), DAX ( Đức), CAC 40 (Pháp), biểu đồ chỉ ra rằng hầu 
như không có tương quan giữa tỷ suất sinh lợi t rong một tuần và tỷ suất sinh lợi 
cho tuần kế t iếp cho từng chỉ số. Dó đó, giá cả theo một bước ngẫu nhiên. 
HÌNH THÁI YẾU 
Thông tin quá khứ 
HÌNH THÁI TRUNG 
BÌNH 
Thông tin đại chúng 
HÌNH THÁI MẠNH 
Tất cả thông tin (kể 
cả thông tin nội bộ) 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
12 
 2.4.2 Mức độ thứ hai: TTHQ dạng trung bình (semi- strong) 
Giá cả phản ánh không những giá cả quá khứ mà còn phản ánh một cách 
nhanh chóng bất kỳ một thông tin nào được công bố. Thông t in được công khai 
bao gồm tất cả những thông t in như các thông báo về thu nhập, cổ tức, tỷ lệ P/E, 
chia cổ tức, đề nghị sáp nhập công ty  
Phân t ích cơ bản ( phân tích dựa t rên tất cả các thông tin được công bố) sẽ 
giúp cho thị t rường đạt hiệu quả dạng t rung bình. Nhưng sau khi đạt hiệu quả dạng 
trung bình rồi th ì phân tích cơ bản không sử dụng được nữa. 
Hình vẽ dưới đây mô tả cho sự tồn tại của thị trường hiệu quả dạng vừa 
trong thực tế : 
Các nhà nghiên cứu đã đo lường xem giá cả chứng khoán đáp ứng nhanh 
đến mức nào đối với các mục t in tức khác nhau, như là một công bố tỷ suất sinh lợi 
hay cổ tức, tin về một vụ sáp nhập, hay tin tức kinh tế vĩ mô. Kết quả cho thấy, 
vào ngày thông tin sáp nhập được công bố, giá chứng khoán ngay lập tức tăng 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
13 
mạnh, trước và sau ngày này giá biến động không đáng kể. Giá cả phản ánh đầy đủ 
thông tin sáp nhập. 
 2.4.3. Mức độ thứ ba: thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form). 
Giá cả phản ánh tất cả thông t in có thể được công bố bằng cách phân t ích tỷ 
mỉ về công ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và cả những 
thông tin mà thị t rường sẽ kỳ vọng xảy ra trong tương lai. Giá cả thực tế của một 
loại chứng khoán luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó. Trong 
thị trường như vậy, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không 
may mắn, nhưng chúng ta không tìm thấy bất kỳ một s iêu giám đốc đầu tư nào có 
thể liên tục đánh bại th ị trường. 
Hình vẽ dưới đây mô tả về sự hiện hữu của thị trường hiệu quả dạng 
mạnh trong thực tế : 
Người ta sử dụng biểu đồ để so sánh tỷ suất sinh lợi hàng năm bình quân của 
1.493 quỹ hỗ tương (cột màu hồng đậm) và chỉ số thị t rường ( mà ở đây được lấy 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
14 
từ một tập hợp chuẩn danh mục các chứng khoán tương đ ương với quỹ hỗ tương) 
trong giai đoạn 1962 – 1992. Ta nhận thấy tỷ suất sinh lợi các quỹ hỗ tương Mỹ 
hầu như thấp hơn danh mục chuẩn, chỉ có một vài thời điểm là cao hơn và cũng 
không kéo dài được lâu. Do đó các quỹ này đã từ bỏ việc theo đuổi một tỷ suất 
sinh lợi cao mà chỉ tập trung vào đa dạng hóa danh mục và tố i thiểu hóa ch i phí 
quản lý mà thôi. 
III. SỰ TỒN TẠI CÁC BÀI TO ÁN ĐỐ VÀ CÁC BẤT THƯỜNG C ỦA THỊ 
TRƯỜNG HIỆU QUẢ 
Từ rất nhiều các bằng chứng về sự tồn tại của các dạng th ị t rường hiệu quả đã 
nêu ở phần trước, có thể thấy rằng giả thuyết thị trường hiệu quả là một mô tả khá 
tốt của thực tế. Và vì các chứng cứ này quá mạnh nên bất cứ ngh iên cứu chống lại 
nào cũng đều bị xem xét một cách nghi ngờ. Tuy nhiên trên thực tế thị trường xuất 
hiện các “bất thường” quan sát được, có thể là chứng cứ không hỗ trợ cho lý thuyết 
thị trường hiệu quả mà các nhà đầu tư rõ ràng đã không kha i thác được, đó là : 
- Bất thường về tỷ suất sinh lợi 
- Bất thường về tốc độ phản ứng của các nhà đầu tư với thông tin có được 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
15 
- Sự sai lầm trong định giá cổ phần dẫn đến giá thị trường không phản ánh 
đúng giá trị nộ i tại của chứng khoán. 
3.1. Các bất thường khi quan sát tỷ suất sinh lợi 
 3.1.1. Tỷ suất sinh lợi cao hơn mức bình thường của các chứng khoán 
doanh nghiệp nhỏ. 
- Thị trường hiệu quả cho rằng giá chứng khoán đã phản ánh tất cả các thông tin 
rủi ro mà nhà đầu tư nhận biết được, do đó tỷ suất sinh lợi mà nh à đầu tư chấp 
nhận sẽ tương ứng v ới rủ i ro . Và vì nhà đầu tư nhận thấy chứng khoán của doanh 
nghiệp nhỏ luôn có một rủi ro cao h ơn so với chứng khoán của doanh nghiệp lớn 
nên tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư đòi hỏi sẽ cao hơn đối với chứng khoán của 
doanh nghiệp nhỏ . 
- Tuy nhiên thực tế quan sát tỷ suất sinh lợi của các doanh ngh iệp nhỏ ở Mỹ 
giai đoạn 1926 -1997 cho thấy mức chệnh lệch tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp 
nhỏ không chỉ chênh lệch một phần nhỏ như thuyết th ị trường h iệu quả đã nói mà 
mức chênh lệch này rất lớn. Sự bất bình th ường này được giải th ích bởi 3 lý do : 
 Thứ nhất, thành quả cao này của các doanh nghiệp nhỏ chỉ là sự t rùng 
hợp ngẫu nhiên của th ị trường tại một thời điểm nào đó, do đó chúng ta 
không cần phải quan tâm đến điều này. 
 Thứ hai, nhà đầu tư đòi hỏi một tỷ suất s inh lợi cao hơn bình thường có 
thể bởi vì họ cảm nhận được một rủi ro nào đó chưa được xác định từ 
chứng khoán của doanh nghiệp nhỏ. 
 Và cuối cùng người ta chấp nhận đây là một ngoại lệ quan trọng của lý 
thuyết thị trường hiệu quả. 
- Mặc dù có những bất thường như vậy, và các nhà đầu tư cũng rất cố gắng để 
khai thác chúng nhưng có một kết quả đáng ngạc nhiên là các nh à đầu tư khó làm 
giàu được bằng cách này. 
3.1.2. Tỷ suất sinh lợi xuất hiện các mẫu mực (chu kì) trong ngắn hạn 
- Thị t rường hiệu quả cho rằng giá cả là theo một bước ngẫu nhiên. 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
16 
- Thực tế quan sát được trong ngắn hạn có nh ững mẫu hình về tỷ suất sinh lợi 
tồn tại. Cụ thể, tỷ suất sinh lợi tháng giêng có vẻ cao hơn các tháng khác t rong 
năm, tỷ suất sinh lợi ngày thứ hai có vẻ thấp hơn các ngày khác trong tuần , tỷ suất 
sinh lợi trong ngày hầu như đến vào đầu ngày và cuối ngày . 
- Người có thể tận dụng được các mẫu hình t rong tỷ suất sinh lợi này để kiếm 
tiền phả i là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp với đầy đủ các thiết bị, quan sát 
thị t rường 24/24 để nắm bắt kịp thời những thay đổ i về g iá. Và rõ ràng đó không 
phải là công việc mà một giám đốc tài chính nên theo đuổi. 
3.2. Các bài toán về sự phản ứng của nhà đầu tư với thông tin mới 
 3.2.1. Bài toán phát hành mới 
Khi các doanh nghiệp phát hành lần đầu cổ phần ra công chúng, các nhà đầu 
tư thường đổ xô mua làm giá cổ phần gia tăng. Và các nhà đầu tư may mắn có 
được cổ phần này sẽ có được một khoản lãi vốn ngay lập tức. 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
17 
Tuy vậy, Loughran và Ritter nghiên cứu và đưa ra đồ thị chỉ ra rằng : trong 5 
năm tiếp theo t ính từ thời điểm phát hành mới, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán 
doanh nghiệp phát hành mới thấp hơn khoảng 30% so với tỷ suất sinh lợi của 
chứng khoán các doanh nghiệp có cùng rủi ro tương đương không ph át hành mới. 
 Như vậy, ở đây có một câu hỏi đặt ra là nếu các nhà đầu tư nhận ra được tỷ 
suất sinh lợi của các chứng khoán mới phát hành sẽ thấp hơn các chứng khoán với 
cùng rủi ro tương đương không phát hành mới th ì tại sao họ vẫn đổ xô đi mua các 
chứng khoán mới này. Như vậy lý thuyết thị trường hiệu quả đã không lý giải được 
điều này. 
0
2
4
6
8
10
12
14
16
Lần I Lần II Lần III Lần IV Lần VL
ợ
i n
h
u
ậ
n
 t
ru
n
g
 b
ìn
h
, %
Năm sau
TSSL từ 4753 cung ứng ra công chúng 1970 - 1990 trong mỗi kì 5 năm theo 
sau phát hành, đối chiều với mẫu các DN tương ứng không phát hành
Phát hành ra công chúng lần đầu
Cổ phiếu tương ứng
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
18 
3.2.2. Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi 
- Thị trường hiệu quả cho rằng nhà đầu tư sẽ phản ánh ngay lập tức với các 
thông tin họ nắm được và giá cả sẽ điều chỉnh ngay theo các thông t in này. 
- Tuy nhiên, thực tế quan sát về việc công bố thông t in về tỷ suất sinh lợi của 
các doanh nghiệp người ta nhận thấy rằng : có vẻ như các nhà đầu tư đã không 
phản ứng ngay lập tức với thông tin này. Biểu đồ t rên cho ta thấy : tại thời điểm 0 
là thời điểm thông tin được công bố, sự khác nhau trong thay đổi tỷ suất sinh lợi 
của các chứng khoán có thông tin tốt nhất ( gọi là nhóm 10) và thông tin xấu nhất 
(gọi là nhóm 1) hầu như là bằng 0. Càng về sau chênh lệch về tỷ suất sinh lợi giữa 
hai nhóm này mới được nới rộng. Và phải mất 60 ngày kể từ khi thông tin được 
công bố, mức chênh lệch này mới thấy được cách biệt rõ rệt (4%). 
 Như vậy, các nhà đầu tư không nhận biết ngay lập tức ý nghĩa từ v iệc công 
bố tỷ suất sinh lợi mà phải mất khoảng thời gian chờ đợi thêm thông tin để nhận ra 
ý nghĩa. 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
19 
Hai ví dụ nêu trên đều đưa đến một nhận định là các nhà đầu tư chậm nắm bắt 
ý nghĩa của thông tin mới một cách kịp thời, do đó họ giá cả đã không phản ứng 
kịp thời với thông tin đó, và nó tạo ra một bất thường khác của thị trường hiệu 
quả. 
 3.3. Cuộc khủng hoảng 1987 và vấn đề định giá cổ phần 
 * Thị trường h iệu quả cho rằng giá cả thị trường đã phản ánh tất cả thông tin 
có được. Do đó, giá thị t rường cũng phản ánh chính xác giá trị nội tại của chứng 
khoán. 
* Tuy nhiên, vào ngày 19/10/1987 chúng ta chứng kiến một sự sụt giảm 
nghiêm trọng của chỉ số g iá Dow tới 23% trong vòng một ngày. 
- Câu hỏi đầu t iên là : Ai là người có tội ? 
 Nhóm nghi can 1 : các nhà mua bán song hành chỉ số. Vào ngày này, thị 
trường giao sau sụp đổ đầu tiên. Các nhà đầu tư trên thị trường này muốn rút lui 
nên ồ ạt thực hiện bán các hợp đồng giao sau dẫn đến giá của giao dịch giao sau 
xuống thấp hơn giá trên th ị t rường giao ngay. Các nhà mua bán song hành chỉ số 
dựa vào đó đã cố thực hiện bán cổ phần t rên thị trường chứng khoán để thực hiện 
mua giao sau trên thị trường giao sau nhằm kiếm được lợi ngay lập tức từ chênh 
lệch giá. Tuy nhiên hai th ị trường này đã mất kết nối với nhau dẫn đến th ị t rường 
chứng khoán t ràn ngập khố i lượng lớn giao dịch. 
Nhưng ta có thể thấy rằng nhà mua bán song hành chỉ là t rung gian chuyển 
áp lực bán từ thị trường giao sau sang thị trường giao ngay chứ không làm sụp đổ 
thị trường. Như vậy vấn đề ở chỗ sự sụt g iảm giá trị nghiêm trọng xuất phát từ thị 
trường giao sau. 
 Nhóm nghi can thứ 2 : nhóm nhà đầu tư thực hiện bảo h iểm danh mục. 
Họ nhằm đặt một mức giá sàn cho danh mục cổ phần được bảo hiểm bằng cách 
tăng việc bán cổ phần và mua các chứng khoán nợ ngắn hạn khác an toàn hơn 
trong t rường hợp giá cổ phần sụt giảm. 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
20 
Tuy nhiên vấn đề ở chỗ sự sụt giảm này không chỉ d iễn ra tại Mỹ mà còn 
được quan sát thấy tại khắp nơi trên thế giới t rong khi bảo hiểm danh mục chỉ tập 
trung chủ yếu tại M ỹ. Như vậy chính áp lực bán làm sụt giảm giá cổ phần trong 
ngày này đã đưa đến việc các nhà đầu tư thực hiện bảo hiểm danh mục bán nhiều 
hơn chứ không phải theo chiều hướng ngược lại là các nhà đầu tư này bán nhiều 
dẫn đến sự sụt g iảm trên thị trường. 
 Từ hai phân tích trên, người ta đ i đến một câu hỏi qu an trọng là : 
Như vậy liệu giá cả có phản ánh đúng các giá trị cơ bản của nó không ? 
Vậy th ì nguyên nhân nào đã khiến cho giá thị trường có thể không phản ánh 
đúng giá t rị nội tại của chứng khoán trong thời điểm đó và khiến cho thuyết thị 
trường hiệu quả đã bị vi phạm. 
 Thứ nhất, thị trường hiệu quả nói rằng không nên dựa vào giá quá khứ 
vì nó đi theo bước ngẫu nhiên . Tuy nhiên thực tế, các nhà đầu tư th ường định giá 
cổ phần tương ứng với giá của ngày hôm qua hay giá hôm nay của các chứng 
khoán tương đương. Và họ cứ định giá nố i tiếp như vậy trong trường hợp có các 
thông tin suôn sẻ tạo thành một chuỗi giá mắc xích liên hệ với nhau. Tuy nhiên, 
nếu có một thông tin bất thường ảnh hưởng đến niềm tin của nhà đầu tư dẫn đến 
chuẩn mực giá này bị phá vỡ, thị trường sẽ ngay lập tức t rở nên hỗn loạn . Và 
nguyên nhân sâu xa chính là ngay từ ban đầu nhà đầu tư đã không định giá đúng 
theo giá t rị nội tạ i của cổ phần. 
 Thứ hai, theo công thức t ính giá trị nội tại : PV = DIV/(r-g). Phần khó 
tính toán nhất chính là g : tỷ lệ tăng trưởng cổ tức kỳ vọng. g phụ thuộc rất nhiều 
vào niềm tin của NĐT. Và một khi có sự khác biệt g iữa hiện thực và kỳ vọng sẽ 
dẫn đến giá th ị t rường không phản ánh đúng giá trị nội tại. 
Tuy nhiên, có một lưu ý quan trọng là bất chấp thực tế cuộc khủng hoảng 
1987- giá thị trường một Cổ phần không phản ánh đúng giá trị nội tại của nó, 
người ta vẫn công nhận chứng cứ về thị trường hiệu quả cho giá tương đối – tức là 
giá của các cổ phần tương đương sẽ được định giá gần bằng nhau và nếu có chệnh 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
21 
lệch thì thị trường hiệu quả ngay lập tức điều chỉnh về lại đúng. Và hầu hết các bài 
học rút ra từ thị trường hiệu quả đối với giám đốc tài chính đều liên quan đến giá 
tương đối này hơn là giá trị nội tại của chính nó. 
3.4. Hành vi của người tham gia vào TT – Lý thuyết tài chính hành vi 
Vì lý thuyết thị trường hiệu quả đã không thể g iải thích cho những bất 
thường trên nên người ta đã đưa ra một giả thuyết mới dựa theo phân t ích hành vi 
của người tham gia vào th ị trường - nghiên cứu về tâm lý học về hành vi để g iải 
thích. Các ngh iên cứu này quan sát từ thái độ con người đối với rủ i ro và cách mà 
họ đánh giá các khả năng. 
3.4.1. Thái độ đối với rủi ro 
Các nhà tâm lý học quan sát được rằng khi thực hiện các quyết đ ịnh mạo 
hiểm con người thường bất đắc d ĩ khi gánh ch ịu tổn thất cho dù tổn thất này không 
quá lớn. Lúc này họ thường hối t iếc về hành động của mình và cho rằng mình 
hành động dại dột. Và để tránh lặp lại vết xe đổ, họ có xu hướng tránh lặp lại các 
hành động gây thiệt hại trong quá khứ. Do đó, một khi đã gặp phải một th iệt hại thì 
một nhà đầu tư có xu hướng không thích rủ i ro . Ngược lại, những nhà đầu tư chỉ 
dám mạo h iểm khi thực sự đã đạt được tỷ suất s inh lợi thật sự và khi g ặp th iệt hại 
không lớn họ vẫn có thể tự an ủi chính mình về tổng thành quả đạt được 
Xét trên khía cạnh này rõ ràng các nhà đầu tư sẽ trở nên ghét rủ i ro hơn nếu 
họ từng gặp phải thiệt hại trong quá khứ cũng như mạo hiểm hơn khi nhận định 
một th ị trường đang tốt. Những hành động này sẽ gây nên những sai lệch t rong 
việc định giá tài sản. 
3.4.2 Niềm tin vào các khả năng 
Hầu hết các nhà đầu tư đều không quá am hiểu về xác suất và do đó thường 
mắc phải sai lầm mang tính hệ thống khi đánh giá khả năng của các kết quả không 
chắc chắn. Các nhà tâm lý học phát hiện rằng , khi đ ánh g iá các kết quả tương lai, 
các cá nhân thường xem xét các sự kiện xảy ra gần đây được cho rằng có vẻ như sẽ 
lặp lại trong tương lai. Vấn đề là họ thường chỉ dung những sự kiện gần nhất để dự 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
22 
đoán tương lai mà lại không nhớ đến những bài học cách xa hơn t rong quá khứ. 
Theo đó, một nhà đầu tư như vậy sẽ vẽ ra một v iễn cảnh huy hoàng cho một công 
ty đang có tỷ lệ phát triển cao cho dù tỷ lệ cao này không thể duy trì lâu dà i. 
Một sai lệch mang t ính hệ thống khác là sự quá tự t in. Hầu hết các nhà đầu 
tư đều t in rằng họ là những nhà đầu tư “trên trung bình”. Khi ha i nhà đầu cơ giao 
dịch với nhau, tất yếu cả hai sẽ không kiếm lợi được từ giao dịch này , tuy nhiên họ 
vẫn tiếp tục giao dịch vì họ nghĩ mình có khả năng (“thông minh”) hơn người kia. 
Các nghiên cứu về lý thuyết tài chính hành vi đã xác định rằng tâm lý con 
người sẽ có tác động đến các quyết định của họ, dẫn đến các quyết định đi ngược 
lại với suy luận thông thường. Chính những quyết định không mang tính duy lí này 
sẽ dẫn tới các sai lệch trong thị trường. 
II. SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU Q UẢ 
Việc lựa chọn các bài toán đố sẽ mất nhiều th ì g iờ, nhưng chúng ta tin rằng 
hiện có một số nhất trí rộng rãi là các thị trường vốn hoạt động đủ tốt đến nỗi hiếm 
có các cơ hội kiếm tỷ suất sinh lời một các dễ dàng. Vì vậy , các nhà kinh tế tình cờ 
gặp các trường hợp mà giá thị trường rõ ràng là bất thường, họ không ném giả 
thuyết thị trường hiệu quả vào đống rác kinh tế. Thay vào đó, họ suy nghĩ một cách 
cẩn thận xem liệu có th iếu mất một thành tố nào đó mà các lý thuyết của họ đã bỏ 
qua không. 
Vì vậy, chúng ta đề nghị các giám đốc tài chính nên chấp nhận là, ít nhất là ở 
điểm khởi đầu, g iá chứng khoán là phải chăng và rất khó để phán đoán vượt qua 
được th ị trường. Điều này có các ý nghĩa quan trọng đố i với một giám đốc tài 
chính. 
4.1. Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ 
Theo giả thuyết của thị trường hiệu quả những thay đổi giá cả trong quá khứ 
là ngẫu nhiên. Do đó không thể dựa vào thông t in quá khứ để dự đoán cho tương 
lai. Ngh ĩa là tương lai có thể không lặp lại những gì lịch sử đã diễn ra. 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
23 
Tuy nhiên có đôi khi g iám đốc tài chính thường làm ngược lại. Ví dụ như 
khi nhận thấy một sự tăng giá bất thường trong quá khứ, họ kỳ vọng khuynh hướng 
này tiếp tục trong tương lai nên thiên về tài t rợ vốn cổ phần thay vì tài trợ nợ. Lời 
khuyên của thị trường hiệu quả là thực tế là các chu kỳ mà giám đốc tài chính 
mong đợi này lại không tồn tại. Do đó đừng chờ thị trường vì nó không theo một 
qui luật nào cả. 
Có một ví dụ cho thấy rõ hơn g iám đốc t ài chính không nên dựa vào thông 
tin quá khứ để quyết đ ịnh tài trợ. Giả sử doanh nghiệp có giá cổ phần của tháng 
trước là 1$. Giá hiện tại là 0.5$. Ta thấy một khuynh hướng giảm trong giá cổ 
phần. Nếu giám đốc tài chính của doanh nghiệp này tin vào chu kì quá khứ thì sẽ 
tin vào một sụt g iảm giá t rong t ương lai thấp hơn 0.5$ và do đó tiến hành bán cổ 
phần vì nghĩ rằng cổ phần hiện tại đang được định giá cao. Tuy nhiên thực tế giá cả 
không theo chu kì nào, và nếu như giám đốc tài chính có được thông t in nội bộ 
thuận lợi thì khi công bố thông t in này sẽ dẫn đến một sự tăng giá t rong tương lai 
do thị t rường hiệu quả. Và vì vậy thời điểm hiện tại, g iám đốc tài chính b iết là cổ 
phần đang được định dưới giá và do đó sẽ do dự trong việc bán cổ phần. 
4.2. Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường 
Trong một thị t rường hiệu quả giá cả chứa đựng tất cả thông t in có sẵn về 
giá t rị của mỗi chứng khoán. Do đó không có cách nào để hầu hết các nhà đầu tư 
đạt được một tỷ suất sinh lợi khác 0 quá nhiều và liên tục vì để làm được điều này, 
nhà đầu tư phải biết nhiều hơn tất cả mọi người trên thị trường. 
Do đó lời khuyên cho giám đốc tài chính là không nên nghĩ mình có khả 
năng đánh bại thị trường mà nên tin vào giá cả thị trường nếu k hông muốn 
gánh chịu rủi ro lớn khi cố gắng tìm kiếm tỷ suất sinh lợi giao dịch mua bán. 
4.3. Bài học 3: Hãy đọc sâu 
Nếu thị trường hiệu quả , giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn. Vì vậy, chỉ 
cần chúng ta biết cách đọc sâu, giá cổ phần có thể cho chúng ta biết nhiều về tương 
lai. Nhìn vào đánh giá của thị t rường về chứng khoán của một công ty cung cấp 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
24 
thông tin quan trọng về triển vọng trong tương lai cũng như kì vọng của các nhà 
đầu tư. 
Ví dụ 1 : nếu các trái phiếu của công ty đang cung ứng với một tỷ suất sinh 
lợi đáo hạn cao hơn trung bình, điều này sẽ phát ra tín h iệu rằng công ty có thể 
đang gặp vấn đề. Vì tỷ suất s inh lợi càng cao thì rủi ro càng cao. 
Ví dụ 2 : Giả dụ các nhà đầu tư tin rằng lãi suất sẽ tăng trong năm tới. Trong 
trường hợp này, một doanh nghiệp nào đó muốn vay dài hạn hôm nay sẽ phả i đưa 
ra một mức lãi suất cao hơn lãi suất ngắn hạn ở hiện tại. Nói cách khác, lãi suất dài 
hạn sẽ phải cao hơn so với lãi suất một năm. Chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và 
ngắn hạn hiện tại phát ra thông tin về điều mà các nhà đầu tư kỳ vọng sẽ xảy ra cho 
lãi suất ngắn hạn trong tương lai. 
Tóm lại, lời khuyên cho nhà đầu tư là có thể bạn dựa vào các chỉ số từ các 
báo cáo tài chính để phân tích một doanh nghiệp . Tuy nhiên những chỉ số thị 
trường mới là phản á nh chính xác nhất các thông tin bởi vì có thể bạn không 
biết một vài thông tin có liên quan đến chứng khoá n. Và nếu đọc sâu bạn sẽ 
nhận ra được các thông tin này. 
4.4. Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính 
Trong một th ị t rường hiệu quả, không có các ảo tưởng tài chính. Các nhà 
đầu tư chỉ quan tâm một cách thực tế đến các dòng tiền của doanh nghiệp và phần 
của các dòng tiền này mà họ có quyền hưởng . Khi quyết định tài chính xảy ra thì 
việc các nhà đầu tư quan tâm là dòng tiền thực nhận có thay đổ i hay không. 
Ví dụ 1: Giả sử doanh nghiệp có cổ phần với giá 60$. Sau khi chia tách từ 1 
thành 3 cổ phần, giá cổ phần mới sẽ là 20$. Tuy nhiên, quan sát trong thực tế từ 
thay đổi g iá của các doanh nghiệp thực hiện chia tách cổ phần ta có được đồ thị 
như sau : 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
25 
Mốc 0 là thời đ iểm chia tách cổ ph ần. Người ta nhận thấy là thông t in về 
việc chia tách đã diễn ra t rước đó , và có một sự gia tăng giá cổ phần sau chia nhỏ 
(giả sử theo như ví dụ thì g iá sẽ tăng dần từ 20$). Việc giá tăng lên không phải nhà 
đầu tư ưa thích chia nhỏ hay chia nhỏ có tác động đến nhà đầu tư mà là hàm ý từ 
thông tin chia nhỏ (hàm ý đó là sau khi chia nhỏ, sẽ có một sự gia tăng cổ tức t iền 
mặt) tác động đến nhà đầu tư. Do thị trường h iệu quả nên giá cả phản ứng ngay khi 
có thông tin này và giá tăng lên đ ỉnh điểm vào ngày chia nhỏ. Và sau đó thì g iá cổ 
phần ít dao động. Do đó, giám đốc tài chính không nên ảo tưởng rằng với việc 
chia nhỏ cổ phần, giám đốc tài chính có thể gia tăng giá bởi vì quyết định này 
chỉ phát tín hiệu cho nhà đầu tư. 
Ví dụ 2 : Bằng các thay đổi trong phương pháp kế toán, các g iám đốc tài 
chính ngụy t rang cho kết quả hoạt động của doanh nghiệp và ảo tưởng rằng nhà 
đầu tư sẽ chỉ nhìn vào các con số danh nghĩa này và sẽ tin tưởng. Tuy nhiên vì thị 
trường hiệu quả, nhà đầu tư sẽ nhìn đằng sau các con số này và không dễ dàng bị 
mắc lừa. 
4.5. Bài học 5: Phương án tự làm lấy 
Trong một thị trường hiệu quả, khi thông t in công bố đ ều như nhau đối với 
mọi người, vậy họ sẽ không trả thêm chi phí cho những quyết định tài chính mà họ 
có thể tự làm tốt hơn. Hay nói khác hơn ch ính là nhà đầu tư cá nhân nắm bắt được 
Tài trợ doanh nghiệp & Thị trường hiệu quả 
26 
thông tin và có thể mô phỏng quyết đ ịnh tài chính của doanh nghiệp. Ví dụ như 
trong một thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư khi nắm bắt thông tin và biết được về 
kế hoạch tài trợ nợ của doanh nghiệp, họ có thể tự tạo đòn bẩy tài chính cho riêng 
mình. 
Vì vậy bài học cho các giám đốc tài chính trong trường hợp này chính là 
quyết định xem họ có thể tối thiểu hóa chi phí từ quyết định tài chính này để làm 
cho nó rẻ hơn so với quyết đị nh của cổ đông cá nhân hay không? 
 4.6. Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả 
Một nhà đầu tư mua cổ phần không phải vì các t ính chất độc đáo của nó mà 
bởi vì nó cung cấp một triển vọng về tỷ suất sinh lợi phải chăng so với rủi ro của 
nó. Với cùng một mức rủi ro, nhà đầu tư sẵn sàng thay thế một cổ phần có tỷ suất 
sinh lợi thấp hơn bởi một cổ phần có suất sinh lợi cao hơn. Do đó mức cầu đố i với 
cổ phần có tính co g iãn cao. Vì vậy khi đưa ra một quyết định tài chính nào, hãy 
xem xét toàn bộ những trường hợp có thể liên quan đến chứ đừng chỉ xem xét 
một mặt của vấn đề bởi vì thị trường hiệu quả, và những thông tin bạn muốn 
truyền đạt có khi khác với thông tin người khác nắm bắt và do đó phản ánh vào giá 
cũng sẽ khác với mong đợi của bạn. 
Ví dụ: bạn muốn bán một lượng lớn cổ phần. Vì cầu có tính co giãn, thông 
thường bạn kết luận rằng bạn ch ỉ cần cắt giảm nhẹ giá để bán cổ phần của mình. 
Không may là mọi v iệc sẽ không nhất thiết d iễn ra như vậy. Khi bạn bán cổ phần, 
các nhà đầu tư khác có thể nghi ngờ là bạn muốn vất bỏ nó vì một lý do nào đó mà 
họ không biết. Vì vậy, họ sẽ điều ch ỉnh lại đánh giá của họ về g iá trị của cổ phần 
của bạn theo chiều hướng đ i xuống nghĩa là g iá cổ phần sẽ giảm nhiều hơn. Cầu thì 
vẫn co giãn, nhưng toàn bộ đường cong cầu sẽ đi xuống. Cầu co giãn không ngụ ý 
là bạn có thể bán một lượng lớn cổ phần sát với giá thị trường cho đến khi nào bạn 
có thể thuyết phục các nhà đầu tư khác rằng bạn không có thông tin riêng.