Tiểu luận Các phương pháp định giá

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH 
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC 
 
PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH 
Đề tài: 
CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ 
Lớp : TCDN2 _K21 
GVHD : PGS.TS Nguyễn Thị Lanh 
Nhóm 5 và Nhóm 9 
CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ 
A. LÝ THUYẾT CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ 
1. Thế nào là định giá doanh nghiệp (DN) ? 
Trong tài chính, định giá là quá trình ước t ính giá trị của các tài sản hoặc trách 
nhiệm tài chính. Định g iá có thể được thực hiện trên tài sản (ví dụ, đầu tư trên các chứng 
khoán thị trường như cổ phiếu, quyền chọn, DN kinh doanh, hoặc tài sản vô hình - bằng 
sáng chế và thương hiệu) hoặc t rách nhiệm pháp lý (v í dụ trái phiếu được phát hành bởi 
một DN). Xác định giá trị là cần th iết v ì nhiều lý do như phân tích đầu tư, lập ngân sách 
vốn, sáp nhập và mua lại giao dịch, báo cáo tài ch ính, ...để xác định đúng trách 
nhiệm thuế, và t rong tranh chấp... 
Định giá được xem như là vấn đề trung tâm trong tài chính . Trong tài chính doanh 
nghiệp, chúng ta xem xét cách tốt nhất để làm tăng giá trị DN bằng các quyết định đầu tư, 
tài t rợ và phân phối thông qua định giá. Trong quản lý danh mục, chúng ta thông qua 
định giá để tìm kiếm lợi nhuận từ các DN, các chứng khoán mà thị trường định sai g iá trị 
nội tại của chúng. Hiểu rõ cái gì quyết định giá trị của DN và cách ước tính giá trị đó sẽ 
là điều kiện t iên quyết cho một quyết định tài chính thông minh. 
Từ trước tới nay, có rất nhiều phương pháp định giá từ đơn giản tới phức tạp đã 
được thực hiện để phục vụ cho những mục tiêu khác nhau của những nhà phân tích. Các 
phương pháp này có những giả đ ịnh khác nhau về nền tảng tạo ra giá trị, tuy nhiên chúng 
có chung một vài đặc đ iểm để có thể nhóm thành những nhóm tiêu biểu để dễ dàng hơn 
trong việc theo dõi cũng như để có thể hiểu rõ hơn những mô hình đơn lẻ trong mỗi nhóm 
hài hòa với nhóm như thế nào? Tại sao mỗi mô hình lại cho những kết quả khác nhau ? 
Và khi nào th ì những mô hình này có những sai lầm về nền tảng tạo ra g iá trị? Chính vì 
vậy, bài nghiên cứu này sẽ ch ia các phương pháp định giá theo bốn cách tiếp cận chính 
như sau : 
 Định giá dựa trên dòng tiền chiết khấu - DCF : cách tiếp cận này liên hệ g iá trị 
của một tài sản với giá trị hiện tại của những dòng tiền mong đợi t rong tương lai do 
những tài sản này mang lại. 
 Định giá tương đối - relative valuation : ước tính giá t rị một tài sản thông qua g iá 
những tài sản tương đương có thể so sánh khác có liên quan đến một vài biến số cơ bản 
như thu nhập, dòng tiền , g iá trị sổ sách hay doanh số. 
 Định giá dựa vào tài sản ròng – asset based model : cách t iếp cận này định giá 
dựa vào những tài sản h iện hữu của DN, với những ước tính kế toán về giá trị hay giá trị 
sổ sách. 
 Định giá theo khả năng lựa chọn trên thực tế - real option : được sử dụng nhiều 
trong hoạch định ngân sách vốn để đưa ra quyết định dưới các điều kiện không chắc 
chắn, nó sử dụng kĩ thuật định giá tương tự như định giá một option tài chính nhưng là sử 
dụng vào t rong các quyết đ ịnh thực tế. 
2. Các phương pháp định giá 
2.1. Phương pháp chiết khấu dòng tiền ( DCF) 
2.1.1 . Nguyên lý chung 
Phương pháp định g iá theo mô hình dòng tiền chiết khấu DCF được xây dựng dựa 
trên một nguyên lý cơ bản, đó là giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng cách hiện 
tại hoá các dòng thu nhập (dòng tiền) chiết khấu các dòng tiền đó theo một mức lãi suất 
chiết khấu phù hợp có tính đến rủi ro của doanh nghiệp. Theo đó, đối với phương pháp 
DCF thì ha i yếu tố quan t rọng nhất và không thể th iếu được là dòng t iền thu nhập hàng 
năm và lãi suất chiết khấu dòng tiền đó.Với mỗi dòng t iền khác nhau th ì lãi suất chiết 
khấu sử dụng là khác nhau. 
2.1.2 . Các mô hình cơ bản 
2.1.2 .1. Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM) 
Đây là mô hình chiết khấu dòng t iền ra đời sớm nhất , là một phần của ph ương 
pháp chiết khấu dòng tiền đối với vốn cổ phần, nó tạo ra những nguyên tắc cơ bản cho 
những mô hình chiết khấu dòng t iền khác về sau này. 
a) Cơ sở của mô hình 
Khi một nhà đầu tư (NĐT) mua cổ phiếu (CP) của công ty niêm yết, họ kì vọng thu 
được 2 loại dòng tiền: cổ tức trong suốt thời gian nắm giữ CP và giá CP kì tại cuối thời 
điểm nắm giữ. Bởi v ì giá cuối thời điểm nắm giữ lại được quyết định bởi cổ tức tương lai, 
do đó giá trị của CP đối với người nắm giữ nó ch ính là hiện g iá của các dòng cổ tức vĩnh 
viễn này. 
Ta có công thức tổng quát : 
1
0
)1(t
t
t
r
D
P (1) 
 Trong đó, P0 : giá trị cổ phiếu 
 Dt : là cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm t 
 r : Lãi suất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần. 
Nền tảng cho công thức này bắt nguồn từ qui tắc hiện giá – g iá t rị của một tài sản 
là hiện giá của tất cả các dòng tiền kì vọng trong tương lai do tài sản mang lại được chiết 
khấu tạ i mức lãi suất tương ứng với rủi ro của dòng t iền 
b) Các yếu tố đầu vào 
 Xác định mức chi trả cổ tức (D) 
*t t tD p EPS 
 Dt : mức chi trả cổ tức 
 Pt : tỉ lệ chi trả cổ tức 
 EPS: thu nhập t rên một cổ phiếu. 
Tỷ lệ chi t rả cổ tức được xác định dựa t rên chính sách phân chia lợi nhuận của 
công ty trong tương lai. Nếu công ty không đặt ra chính sách phân chia lợi nhuận cụ thể 
thì có thể dựa trên tỷ lệ chia cổ tức b ình quân của một số năm trước làm cơ sở tính toán. 
 Suất chiết khấu r : Chi phí sử dụng Vốn cổ phần (re ) 
Chi phí sử dụng VCP là TSSL mà NĐT đòi hỏi khi đầu tư vào DN. Và dĩ nhiên 
TSSL này sẽ tương ứng với rủ i ro mà NĐT chấp nhận. 
Để xác định re người ta sử dụng mô hình rủi ro và TSSL với 3 hình thức : CAPM ; APT; 
Mô hình nhân tố đạ i diện. Ta có so sánh sơ lược các mô hình : 
Mô hình TSSL mong đợi (RR) Yếu tố đầu vào 
CAPM )( fmfe rrrr  
rf 
Beta thị trường 
Rủi ro th ị trường 
APT 

k
j
fjjfe rr
1
)(*rr
rf 
Beta nhân tố ( có k nhân tố) 
Rủi ro nhân tố 
MH đại diện 

n
j
jje Yba
1
*r
Các biến đại diện 
Các hệ số hồi qu i 
 Mô hình CAPM 
CAPM cho rằng chi phí của vốn cổ phần bằng với lãi suất phi rủ i ro cộng với phần 
bù rủi ro nhân với hệ số rủi ro của cổ ph iếu doanh nghiệp đang ph ân tích. 
re = rf +  ( rm – rf) 
re : TSSL kỳ vọng của chứng khoán 
(rm – rf) : phần bù rủi ro 
β : độ nhạy cảm của CK đối với biến động của thị trường 
Hạn chế của mô hình CAPM : 
- Có những giả định không thực tế. 
- Cách xác định và ước tính rủi ro của danh mục th ị t rường rất khó. 
- Thực tế cho thấy mối quan hệ yếu giữa beta th ị t rường và re. 
- Chỉ sử dụng nhân tố thị trường trong khi có những nhân tố khác tác động lên 
TSSL. 
 Mô hình chênh lệch gi á 
APT cho rằng chi ph í vốn cổ phần theo mô hình APT lại được dựa trên nhiều yếu 
tố ảnh hưởng và được xác định nh ư sau: 
re = rf + [ r (F1) – rf ] β1 + [ r(F2) – rf ] β2 + + [ r(Fk) – rf ] βk 
Với r(Fk) : TSSL của một danh mục đầu tư phụ thuộc vào sự biến động của nhân 
tố k và độc lập so với tất cả các nhân tố khác. 
 : độ nhạy cảm của re đối với nhân tố k 
Thay vì chỉ có một thước đo xác định rủi ro hệ thống (một hệ số beta ), mô hình APT 
bao gồm rất nhiều thước đo khác nhau (nhiều hệ số beta ). Mỗi hệ số beta đo mức độ nhạy 
cảm của re đối với từng nhân tố liên quan trong nền kinh tế. 
 Xác định tốc độ tăng trưởng 
Nhìn vào quá khứ: g lịch sử của EPS luôn là điểm xuất phát tốt cho việc ước tính 
g. Có thể được ước tính theo nhiều cách: trung bình số học và trung bình hình học; mô 
hình giản đơn và mô h ình hồi qu i. g quá khứ nhạy cảm với thời kì ước tính và t rong khi 
sử dụng g quá khứ, phải chú ý đến : 
- Cách giải quyết cho trường hợp thu nhập âm : sử dụng số tuyệt đối hay dùng 
mô hình hồi qui để ước lượng thu nhập trung bình và sau đó sử dụng con số này thay thế. 
Tuy nhiên khi thu nhập âm th ì g không có ý nghĩa và dù có ước t ính được thì nó cũng 
không nói lên được gì nhiều về tương lai. 
- Những ảnh hưởng của việc thay đổi qui mô 
Những vấn đề với g quá khứ : 
- Không thể sử dụng đối với những DN mới thành lập do không đủ dữ liệu theo yêu 
cầu của thống kê. 
- Số liệu quá khứ không phản ánh những thay đổi lớn về chiến lược, nhân sự, quản 
trị ảnh hưởng đến tăng trưởng của công ty. 
- Phương pháp này chỉ áp dụng được khi qui mô hay ngành nghề kinh doanh của DN 
cố định trong thời g ian dài. 
Nhìn vào những nhân tố cơ bản : một cách cơ bản, g của EPS có nguồn gốc từ 2 
nhân tố căn bản đó là DN đang đầu tư bao nhiêu vào những dự án mới và cái mà DN sẽ 
nhận là được từ các dự án này. 
Khi một công ty giữ lại lợi nhuận và tiến hành đầu tư thêm vào tài sản , công ty kì 
vọng lượng tài sản tăng thêm này tạo ra TSSL dương và bổ sung thêm vào dòng thu nhập 
của DN. 
Thu nhập tăng nh anh đến mức nào phụ thuộc vào : 
- Tỷ lệ thu nhập giữ lại (b) = thu nhập giữ lại / thu nhập ròng 
- TSSL trên vốn đầu tư = ROE = thu nhập ròng/ vốn cổ phần 
- Trong trường hợp ROE được kì vọng không thay đổi t rong tương lai : g= 
ROE * b 
c) Các mô hình chính 
 Mô hình cổ tức không đổi (g = 0) 
(1) trở thành : 
r
D
P 00 (2) 
 Mô hình cổ tức tăng trưởng đều ( Mô hình Gordon) 
(1) trở thành : 
gr
D
P
 10 (3) 
 r: chi phí vốn cổ phần. 
 g : tỉ lệ tăng trưởng cổ tức v ĩnh viễn 
 Các giả định 
- Vì dòng cổ tức được kì vọng là tăng trưởng đ ều và vĩnh viễn, g không được vượt 
quá tốc độ tăng t rưởng của toàn bộ nền kinh tế (GNP) [= lạm phát + GNP thực với tỷ lệ 
lạm phát phải tương ứng v ới dòng t iền cổ tức – tức là hoặc danh nghĩa hoặc là thực] nơi 
DN đang hoạt động một mức khoảng 1-2%. DN phải có chính sách chi trả cổ tức ở tương 
lai rõ ràng và đáng tin cậy, cổ tức ch i trả của công ty phải bao gồm những giả định về sự 
ổn định, v ì nếu công ty hoạt động ổn định sẽ trả cổ tức. 
- Các thước đo thành quả khác của DN (bao gồm thu nhập) cũng được kì vọng tăng 
trưởng với cùng tốc độ của dòng cổ tức. Tại sao có giả định này, lấy một v í dụ minh họa : 
nếu giả sử tốc độ tăng trưởng của thu nhập là 3% và của cổ tức là 4% đều và kéo dài vĩnh 
viễn , qua thời g ian, giá t rị của dòng cổ tức chắc chắn sẽ vượt dòng thu nhập -> không 
thực tế; còn nếu tốc độ tăng trưởng của dòng thu nhập nhanh hơn dòng cổ tức thì qua thời 
gian dà i tỷ lệ chi trả sẽ có xu hướng hội tụ về 0 và do đó sẽ không còn dòng cổ tức đều 
nữa. Do đó nếu DN thực sự có dòng cổ tức đều , ta có thể thay thế g bằng tốc độ tăng 
trưởng dòng thu nhập và cho ra cùng kết quả. 
 Mô hình này rất nhạy cảm với số liệu về t ỉ lệ tăng t rưởng. Nếu sử dụng không 
đúng, mô hình có thể dẫn đến kết quả không hợp lý, chẳng hạn nếu sử dụng t ỉ lệ tăng 
tưởng cao hơn mức chi phí vốn th ì giá trị cổ phiếu sẽ nh ư thế nào? 
Mô hình áp dụng cho công ty: 
- Tăng t rưởng ổn định 
- Chi trả cổ tức cao và xấp xỉ FCFE 
- Đòn bẩy ổn định 
- Đại diện của những công ty này là : DN chịu sự can thiệp của Chính phủ như công 
ty công ích bởi v ì g bị hạn chế bởi đ iều kiện địa lý, dân số và g của chúng gần v ới g của 
nền kinh tế; chúng chi t rả cổ tức cao và đòn bẩy ổn định (thường là cao); Công ty dịch vụ 
tài chính lớn vì qui mô lớn khiến chúng khó có khả năng tạo ra một g bất thường; FCFE 
khó tính toán; chi trả cổ tức lớn; ít linh động trong việc thay đổi đòn bẩy; DN đầu tư bất 
động sản v ì chúng chi t rả 95% thu nhập và miễn cưỡng trong đầu tư nên không thể có g 
cao. 
 Mô hình cổ tức tăng trưởng 2 giai đoạn 
Trên thực tế tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của một công ty không thể chỉ là một chỉ tiêu 
cố định trong một thời gian mà phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như lợi nhuận, kế hoạch 
đầu tư, mở rộng sản xuất, chủ trương của ban lãnh đạo, do đó sẽ khác nhau trong từng 
thời kỳ nhất định của một công ty. Quan sát thực tế cho thấy hầu hết chu kỳ tăng trưởng 
của công ty sẽ có 2 giai đoạn chủ yếu : Giai đoạn thứ nhất là giai đoạn tăng trưởng không 
ổn định trong một khoảng thời gian. Trong g iai đoạn này ta cần căn cứ vào ước tính về 
thu nhập và chính sách trả cổ tức của công ty để xác định mức cổ tức hàng năm. Giai 
đoạn thứ hai là g iai đoạn phát t riển lâu dài được giả định là xu thế phát triển không đổi 
của công ty với g không đổi. Dựa vào sự phân chia này, mô hình cổ tức tăng trưởng 2 giai 
đoạn ra đời từ sự phát triển của MH tăng trưởng đều được áp dụng. 
Khi đó công thức (1) trở thành : 
Trong đó : 
 Dt+1 = EPSn * (1+gn) * tỷ lệ ch i trả cổ tức năm n 
 n : số năm trong g iai đoạn đầu 
 gt: tốc độ tăng trưởng CT năm t trong giai đoạn đầu ( n năm) 
 g: tốc độ tăng trưởng lâu dài của DN, kể từ năm n+1 trở đ i. 
 D : mức ch i t rả cổ tức. 
 r : lãi suất chiết khấu. 
 MH áp dụng cho công ty : 
P0 = 
 n
t
t
t
to
r
gD
1 )1(
)1(
 + 
n
n
r
p
)1( 
 với Pn = 
gr
Dt
 1 
- Tăng t rưởng dù chưa ổn định nhưng đang dần đi vào chừng mực. 
- Chi trả cổ tức cao và xấp xỉ FCFE hoặc FCFE không được ước t ính dễ dàng 
 Vấn đề khi sử dụng mô hình : 
- Việc xác định độ dài của g iai đoạn tăng trưởng mạnh đầu tiên . Vì tỉ lệ tăng t rưởng 
được mong đợi là sẽ giảm xuống mức ổn định sau giai đoạn này , g iá trị của khoản mục 
đầu tư sẽ tăng lên khi g iai đoạn này kéo dài. 
- Mô hình giả định về tỉ lệ tăng t rưởng cao trong giai đoạn đầu t iên và sau đó đột 
ngột giảm xuống tỉ lệ tăng trưởng thấp hơn nhưng ổn định vào ngay cuối giai đoạn đầu 
tiên. Sự thay đổi tính toán đột ngột này rõ ràng trong thực tế khó xảy ra, vì thực tế quá 
trình chuyển từ tăng trưởng nhanh sang tăng trưởng ổn định diễn ra từ từ. Sự tập trung 
vào cổ tức quá mức trong mô h ình này có thể dẫn đến sự sai lệch t rong t ính toán giá trị 
của những công ty không t rả cổ tức. Đặc biệt mô hình này có thể dẫn đến đánh giá dưới 
giá trị những công ty có tích luỹ t iến và trả cổ tức rất ít. Mô hình này sẽ chỉ th ích hợp với 
các công ty có chính sách trả cổ tức rõ ràng, có mức tăng t rưởng t rong giai đoạn đầu 
không quá cao và sau đó mới có khả năng giảm xuống dưới mức tăng t rưởng ổn định 
chấp nhận được 
 Mô hình cổ tức tăng trưởng 3 giai đoạ n 
Để khắc phục cho vấn đề giảm đột ngột g tại thời đ iểm chuyển giao hai giai đoạn 
của mô hình, chúng ta có mô hình tăng t rưởng 3 g iai đoạn với dòng cổ tức được ch ia 
thành : 
 Giai đoạn đầu DN có sự tăng trưởng dòng thu nhập cao và ổn định là ga, tương ứng 
với đó là một tỷ lệ chi trả thấp và không đổi. 
 Giai đoạn tiếp theo, tốc độ tăng trưởng giảm dần theo một hàm tuyến tính, tương 
ứng với đó là tỷ lệ chi trả cũng tăng lên tuyến t ính . 
 Giai đoạn cuối cùng là khi DN đạt được tốc độ tăng t rưởng gn thấp và ổn định và 
tương ứng với nó là một tỷ lệ chi trả cổ tức cố định và cao. 
Giả định là DN có đòn bẩy tài chính ổn định. 
Ta có công thức tổng quát : 
n
n
nnn
nt
nt
t
t
nt
t
t
a
t
a
rgr
agE
r
D
r
agE
P
)1)((
*)1(*
)1()1(
*)1(* 2
2
11
1
1
0
0
 
Trong đó : 
ga : tốc độ tăng trưởng trong thời kì đầu ( n1 năm) 
gn : tốc độ tăng t rưởng t rong thời kì cuối 
aa : tỷ lệ ch ia cổ tức thời kì đầu 
an : tỷ lệ chia cổ tức thời kì cuối 
d) Đánh giá mô hình DDM 
 Ưu điểm: 
 MH đơn giản và trực quan, nó thích hợp với NĐT bảo thủ, nhìn vào giá t rị hữu 
hình là dòng cổ tức của DN hơn là dòng tiền tự do – cái mà họ có thể không thể lấy được 
tiền thực. 
 Không yêu cầu nhiều dữ liệu đầu vào : dữ liệu đầu vào chủ yếu là cổ tức và chi phí 
vốn cổ phần của công ty cổ phần. 
 Nhà quản lý có thể thiết lập một mức cổ tức mà họ có thể duy trì dù có bất ổn trong 
thu nhập. Do đó D được duy trì ổn định qua thời gian nên việc định giá dựa vào D ít biến 
động hơn các phương pháp khác. 
 Nhược điểm 
 Có nhiều tranh luận cho rằng cách tiếp cận định giá VCP từ định giá dòng cổ tức là 
quá hẹp, nó chưa phản ánh chưa đúng giá trị dành cho cổ đông của công ty trong các 
trường hợp sau: 
 Với DN không chi trả : FCFE vượt dòng cổ tức, bản cân đối kế toán có lượng tiền 
mặt lớn và dẫn đến DN bị định dưới giá. 
 Với DN ch i t rả quá nhiều : vay nợ và phát hành mới cho chi trả cổ tức sẽ dẫn đến 
việc định giá bằng dòng cổ tức cho kết quả quá lạc quan vì nó không phản ánh được hết 
tất cả rủi ro từ vay thêm và phát hành mới ( MH giả định rằng DN có thể tiếp tục vay nợ 
để tài trợ cho DN) 
e) Ứng dụng của mô hình DDM 
 DDM tạo ra một giá t rị chuẩn hay giá trị sàn cho DN có dòng tiền tự do đối với 
VCP lớn hơn dòng cổ tức, với những DN này DDM mang lại một ước tính thận t rọng 
hơn với g iả đ ịnh tiền mặt không được chi cổ tức sẽ có thể bị lãng ph í vào những hoạt 
động đầu tư kém hay những hoạt động mua lại không hiệu quả . 
 DDM mang lại ước tính thực cho DN s ử dụng dòng tiền tự do cho VCP để chi cổ 
tức, ít nhất là ở mức t rung bình. Đó là trường hợp những DN trưởng thành, thu nhập ổn 
định như DN công ích, năng lượng ở Mỹ. 
 Trong một vài ngành, FCFE khó có thể ước t ính như ngành dịch vụ tài chính. Do 
đó cổ tức là ước tính duy nhất để xác đ ịnh giá trị VCP. 
 Do đó DDM có nhiều ứng dụng, thậm chí đối với nhược điểm là khi DN có tốc độ 
tăng trưởng cao và không chi trả cổ tức th ì vẫn có thể định giá được bằng DDM khi kỳ 
vọng trả cổ tức lúc tốc độ tăng t rưởng này bắt đầu giảm dần. 
f) Các biến thể của mô hình DDM 
Trong mô hình chiết khấu dòng cổ tức, có một giả đ ịnh đơn giản là hầu hết thu 
nhập có được DN đều sử dụng chi cổ tức. Tuy nhiên thực tế không như vậy. Một vài DN 
tích lũy dòng tiền cho việc đầu tư trong tương lai; một số khác lại chi t iền từ thu nhập cho 
cổ đông bằng cách mua lại cổ phần như một hình thức chi trả cổ tức g ián tiếp (người ta 
gọi những dòng t iền này là potent ial div idends – dòng cổ tức tiềm năng). 
Thực tế quan sát người ta thấy rằng DN có xu hướng chi t rả cổ tức giảm dần theo 
thời gian (theo nghiên cứu của Fama và French năm 2001), dẫn đến một sự chênh lệch 
ngày càng tăng giữa cổ tức thực trả và cổ tức tiềm năng, và làm cho mô hình chiết khấu 
cổ tức truyền thống (chiết khấu theo cổ tức thực) không còn phản ánh đúng giá trị mà 
CĐ có thể được hưởng. 
Do đó, từ mô hình chiết khấu dòng tiền truyền thống đã phát triển ra những mô 
hình khác nhằm định giá giá trị VCP thông qua những dòng tiền không được chi trả thành 
cổ tức thực (potential d ividends) trên. Vấn đề ước t ính potent ial như thế nào và thay thế 
giá trị này vào mô hình nào để định giá được thể hiện qua : 
 Mô hình có bao gồm cả việc mua lại VCP như là potential dividend 
 Mô hình DDM truyền thống thất bại trong thời gian gần đây một phần là do các 
DN ngày càng thích hình thức trả cổ tức cho CĐ dưới dạng mua lại VCP, do đó để cải 
thiện DDM truyền thống người ta hiệu chỉnh lại phần tử số của công thức DDM truyền 
thống thành tỷ lệ chi trả hiệu chỉnh như sau : 
Tỷ lệ chi trả hiệu chỉnh = ( Cổ tức thực + mua lại VCP)/ Thu nhập ròng 
Có một chú ý là cổ tức có thể chi trả từng năm nhưng DN thường không mua lại một 
cách thường xuyên, do đó công thức này người ta sẽ ước tính giá t rị trung bình cho một 
thời kì 4 hoặc 5 năm. 
 Có trường hợp mua lại không phải chỉ cho mục đích chi cổ tức mà còn giúp DN 
gia tăng khả năng vay nợ, cải th iện đòn bẩy tài chính. Do đó nếu muốn phản ánh yếu tố 
này vào giá t rị VCP, ta có công th ức hiệu chỉnh sau : 
Tỷ lệ chi trả hiệu chỉnh = ( Cổ tức thực + mua lại VCP - phát hành nợ mới)/ Thu nhập 
ròng 
2.1.2.2. Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE) 
a) Nền tảng của mô hình 
Mô hình chit khu dòng tin FCFE không khác bit nhiu so vi mô hình chiu 
khu c tc truyn thng. Khi thay th c tc bng FCFE đ đnh giá vn ch s hu, 
chúng ta ngm gi đnh rng FCFE s đc chi tr cho các c đông. Điu này dn đn 2 
h qu: 
 Sẽ không có t iền mặt tương lai t ích lũy trong doanh nghiệp, v ì lượng t iền mặt còn 
lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả cho các cổ 
đông mỗi kỳ. 
 Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng t rưởng thu nhập từ tài sản hoạt 
động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắn hạn. 
 Mô hình FCFE xem cổ đông trong một công ty cổ phần đại chúng tương đương với 
chủ sở hữu của một doanh nghiệp tư nhân, có quyền đối với toàn bộ dòng tiền còn lại 
trong doanh nghiệp sau khi đóng thuế, trả nợ và đáp ứng các nhu cầu đầu tư. Do đó, 
chúng ta giả định rằng các cổ đông có quyền hưởng dòng tiền tự do ngay cả khi g iám đốc 
công ty quyết định không chi trả hết dòng tiền tự do này. 
b) Các yếu tố đầu vào 
Dòng tin t do ca vn ch s hu (FCFE) 
Ngun: www.schweser.com 
Lng tin còn li sau khi công ty đã đáp ng đc đy đ các nghĩa v đi vi các 
nhà đu t đc gi là dòng tin t do vn ch s hu (FCFE) theo nh lu đ trên. 
Có 3 cách tip cn FCFE: 
 Tính toán FCFE dựa trên dòng tiền tự do đối với công ty (FCFF) 
FCFE = FCFF – lãi vay *( 1 – thu sut) + vay n ròng 
Trong đó: 
 Vay nợ ròng = nợ (ngắn hạn và dài hạn) mới phát sinh – nợ (ngắn hạn và dài hạn) 
đã trả. 
 Việc bắt đầu với dòng tiền tự do đối với công ty FCFF đòi hỏi phả i đ iều chỉnh 2 
dòng tiền đối với trái chủ là: chi phí lãi vay sau thuế và biến động lãi vay t rong năm. 
 Lưu ý rằng lãi vay phải được tính sau thuế là bởi vì việc trả chi phí lãi vay sẽ làm 
giảm thuế của doanh nghiệp và do đó, giảm dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu = lãi vay – 
thuế tiết kiệm được (tấm chắn thuế). 
o Tính toán FCFE dựa trên lợi nhuận ròng 
FCFE = Li nhun ròng + Khu hao – Chi tiêu vn – Tăng (gim) vn lu đng đu 
t + vay n ròng 
Trong đó: 
 Lợi nhuận ròng (Net income): được lấy từ lợi nhuận ròng sau thuế trong bảng báo 
cáo thu nhập. 
 Khấu hao (Noncash charges) : Các khoản phân bổ không phả i bằng tiền mặt được 
cộng ngược lại vào lợi nhuận ròng vì nó thể hiện các khoản chi ph í làm giảm lợi nhuận 
ròng nhưng thực tế không làm phát sinh dòng tiền ra. Khoản phân bổ không phải bằng 
tiền mặt lớn nhất thường là khấu hao . 
 Chi tiêu vốn (Fixed cap ita l investment): Đầu tư vào vốn cố định không được thể 
hiện trên báo cáo thu nhập, nh ưng nó lại b iểu hiện dòng t iền ra của doanh nghiệp . Do đó 
phải trừ ra khỏ i lợi nhuận ròng khi xác định FCFE. 
Chi tiêu vn có 2 trng hp: 
+ Nu không có tài sn dài hn nào thanh lý trong năm, chi tiêu vn đn gin là s thay 
đi trong nguyên giá TSCĐ: 
Chi tiêu vn = Nguyên giá cui kỳ TSCĐ – Nguyên giá đu kỳ TSCĐ 
+ Nu có tài sn dài hn đc bán trong năm: 
Chi tiêu vn = Nguyên giá cui kỳ TSCĐ – Nguyên giá đu kỳ TSCĐ – giá bán tài sn c 
đnh 
Thay đi vn lu đng đu t (Working capital investment): Đu t trong vn lu 
đng ròng bng s thay đi trong vn luân chuyn tr cho tin mt, tng đng tin, 
n đn hn tr. 
Lu ý rng  đây, n đn hn tr (bao gm vay ngn hn và vay dài hn đn hn 
tr) b tr ra khi vn lu đng và đc cng li trong vay n ròng đ bo đm tính 
thng nht ca 3 cách tip cn FCFE. 
o Tính toán FCFE dựa trên dòng tiền hoạt động 
FCFE = Dòng tin hot đng – Chi t iêu vn + vay n ròng 
Trong đó: 
Dòng tin hot đng (Cash flow from operating) = li nhun ròng + các khon phân b 
không bng tin mt (khu hao) – thay đi vn lu đng đu t 
Sut chit kh u: chi phí s dng vn c phn (re) 
Tc đ tăng trng vn ch s hu: ging nh tính g 
c) Các mô hình chính 
o Mô hình FCFE tăng trưởng ổn định: 
Mô hình tăng trưởng không đổi FCFE là mô hình ước tính giá t rị vốn chủ sở hữu 
của các công ty có tỷ lệ tăng trưởng ổn định. 
Theo mô hình tăng trưởng không đổi, giá trị vốn chủ sở hữu của công ty là một 
hàm số của FCFE dự kiến trong giai đoạn tới với tỷ lệ tăng t rưởng ổn định và tỷ suất lợi 
nhuận mong đợi. 
Trong đó: 
 Vo = Giá trị vốn chủ sở hữu công ty thời đ iểm hiện tại 
 FCFE1 = Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến trong năm tới 
 r ( ke ) = Ch i phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty 
 g = Tỷ lệ tăng trưởng FCFE mãi mãi 
Ví dụ: FCFE của công ty X dự kiến trong năm tới là 1,3 tỷ đồng, chi phí vốn chủ 
sở hữu của công ty 10% , tỷ lệ tăng trưởng ổn định 5%/năm 
 26
%5%10
3,1
 oV tỷ đồng 
Điều kiện áp dụng: 
Giống mô hình tăng trưởng Gordon, mô hình này phù hợp nhất đối với các công ty 
có tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa. 
o Mô hình FCFE nhiều giai đoạn: 
Mô hình FCFE nhiều giai đoạn là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công 
ty được dự kiến tăng trưởng nhanh trong g iai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định ở 
giai đoạn kế tiếp (2 giai đoạn); hoặc giảm dần xuống mức tăng trưởng ổn định (3 g iai 
đoạn). 
Công thức tính: 
Trong đó: 
Vo = Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời đ iểm hiện tại 
V0 = 
gr
FCFE
1 
V0 = 
  
n
t
n
n
t
t
r
V
r
FCFE
1 11
Với: Vn = n
n
gr
FCFE
 1 
FCFEt = Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến năm t 
r ( ke) = Ch i phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty 
Vn = Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n 
gn = Tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n 
 Ví dụ: FCFE của Công ty X dư ̣kiến trong năm thứ 1 là 1,3 tỷ đồng, tốc độ tăng 
trưởng năm th ứ 2 va ̀thứ 3 là g1 = 5% , năm thứ 4 và năm thứ 5 là g2 = 3% , năm thứ 6 t rở 
đi ổn định là g3 = 2%, chi phí vốn chủ sở hữu là 10% 
FCFE1 = 1,3 tỷ đ 
FCFE2 = 1,3 tỷ đ x (1,05) = 1,365 tỷ đ 
FCFE3 = 1,365 tỷ đ x (1,05) = 1,433tỷ đ 
FCFE4 = 1,433 tỷ đ x (1,03) = 1,476 tỷ đ 
FCFE5 = 1,476 tỷ đ x (1,03) = 1,520tỷ đ 
FCFE6 = 1,520 tỷ đ x (1,02) = 1,551 tỷ đ 
 387,19
%2%10
55,1
5 
 V tỷ đ 
5
55
4
4
3
3
2
21
0
)1,1()1,1()1,1()1,1(1,1
VFCFEFCFEFCFEFCFEFCFE
V
 = 1,182 tỷđ + 1,128 tỷđ + 1,076 tỷđ + 1,008 tỷđ + 12,976 tỷđ = 17,37 tỷ đồng 
 Điều kiện áp dụng: 
Mô hình này có cùng các giả thiết về sự tăng trưởng như mô hình chiết khấu cổ tức 
nhiều g iai đoạn nên cũng được áp dụng đối với các công ty có lãi trong vài năm tới và dự 
kiến có mức tăng trưởng đặc biệt t rong suốt thời g ian đó và sau đó công ty dự kiến sẽ 
quay về mức tăng t rưởng ổn định. 
2.1.2.3. Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) 
a) Cở sở mô hình 
Trong phương pháp FCFF, chúng ta bắt đầu bằng cách định giá doanh nghiệp, thay 
vì vốn chủ sở hữu. Bằng cách loạ i bỏ g iá t rị thị t rường của những quyền lợi không thuộc 
vốn chủ sở hữu (non-equity claims) trong ước tính này, ta thu được giá trị vốn chủ sở hữu 
của doanh nghiệp. Ngân lưu được chiết khấu là nh ững ngân lưu đi vào doanh nghiệp, 
được tính như thể doanh nghiệp không có nợ và không được hưởng lợi ích thuế từ chi phí 
lãi vay. 
Trong phương pháp định giá này , ta thu được giá trị của doanh nghiệp bằng cách 
chiết khấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp (FCFF) theo chi phí vốn b ình quân có t rọng 
số (WACC). Ẩn trong giá trị này là lợi ích thuế nhờ có nợ vay (nhờ đưa chi ph í nợ sau 
thuế vào chi phí vốn) và rủ i ro dự kiến tăng thêm kèm theo nợ (dưới dạng chi phí vốn chủ 
sở hữu và nợ cao hơn, với tỷ lệ nợ lớn hơn). 
 Mặc dù có định kiến cho rằng phương pháp này đòi hỏi phải giả định tỷ lệ nợ 
không đổi, nhưng cách tiếp cận này đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay đổi theo 
thời gian. Thực tế, một trong những sức mạnh lớn nhất của mô hình này là nó cho phép 
dễ dàng lồng những thay đổi t rong cơ cấu vốn vào công tác đ ịnh giá thông qua suất chiết 
khấu thay vì thông qua ngân lưu 
Ý tưởng mang tính cách mạng và trực quan nhất đằng sau việc định giá doanh 
nghiệp là quan niệm cho rằng chủ sở hữu và tổ chức cho vay đối với doanh nghiệp dù gì 
vẫn là các đối tác cung cấp vốn cho doanh nghiệp và chia sẻ sự thành công của doanh 
nghiệp. Sự khác biệt chủ yếu giữa chủ sở hữu và chủ nợ trong các mô hình định giá 
doanh nghiệp nằm ở bản chất quyền lợi được xác lập của họ đối với ngân lưu - chủ nợ 
được giải quyết quyền lợi bằng một khoản ngân lưu cố định và chủ sở hữu nhận quyền 
lợi dựa trên phần ngân lưu còn lại. 
b) Các yếu tố đầu vào 
o Dòng tiền tự do doanh nghiệp (FCFF) 
Ngân lưu tự do của doanh nghiệp là ngân lưu tạo ra cho toàn bộ những người có 
quyền được hưởng ngân lưu trong doanh nghiệp và là ng ân lưu t rước nợ. 
Ngân lưu tự do của doanh nghiệp (Free Cashflow to Firm - FCFF) = 
+ Thu nhập hoạt động (1 – thuế suất) 
– (Chi đầu tư – Khấu hao) 
– Thay đổi vốn lưu động ngoài t iền mặt 
FCFF = EBIT (1 - thuế suất) – (Chi đầu tư – khấu hao) – Thay đổi vốn lưu động 
không phải tiền mặt 
o Chi phí sử dụng vốn ( ra) 
ra được sử dụng để chiết khấu cho dòng t iền của doanh nghiệp chính là chi phí sử 
dụng vốn bình qu ân của doanh nghiệp (WACC) 
Công thức : WACC = D/(D+E)*rD*(1-T) + E/(D+E)*rE 
Trong đó chi phí nợ = lãi suất mà DN phải trả cho những khoản vay của nó, nó 
không đơn giản chỉ là lãi suất danh nghĩa mà còn phải tính đến khả năng vay nợ đi kèm 
rủi ro gia tăng, và phải điều ch ỉnh cho thuế TNDN. 
o Tốc độ tăng trưởng FCFF :( giố ng như tính g) 
c) Các mô hình chính 
o Định giá tài sản hoạt động ki nh doanh: 
Giá trị của doanh nghiệp, trong trường hợp khái quát nhất , có thể được viết thành 
hiện giá của ngân lưu tự do kỳ vọng của doanh nghiệp đó. 
FCFFt = Ngân lưu tự do của doanh nghiệp trong năm t 
WACC = Chi phí vốn bình quân có t rọng số 
Theo đó, h iện giá của ngân lưu thu được bằng cách chiết khấu ngân lưu theo chi 
phí vốn sẽ đo lường giá trị của riêng tài sản hoạt động kinh doanh của công ty (đóng góp 
vào thu nhập từ hoạt động kinh doanh). Bất kỳ tài sản nào có thu nhập không phải là thu 
nhập từ hoạt động kinh doanh th ì vẫn chưa được định giá. 
o Giá trị tài sản hoạt động kinh doanh và giá trị vốn chủ sỡ hữu 
Để đi từ g iá t rị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá trị vốn chủ sở hữu, ta phải 
lồng vào đó giá trị của những tài sản không thuộc hoạt động kinh doanh mà doanh nghiệp 
sở hữu, sau đó xem xét tất cả những nghĩa vụ nợ còn tồn đọng, không phải vốn chủ sở 
hữu, mà doanh nghiệp phải trả. 
 Đưa vào những tài sản không thuộc hoạt động kinh doanh: Bao gồm tất cả những 
tài sản có thu nhập không được t ính vào thu nhập từ hoạt động kinh doanh. Phổ biến nhất 
là t iền mặt và chứng khoán có thể giao dịch, với doanh ngh iệp lớn, có thể lên đến hàng tỷ 
và giá t rị của những tài sản này phải được cộng vào giá trị của tài sản hoạt động kinh 
doanh. Hơn nữa, thu nhập từ hoạt động kinh doanh từ những tài sản nhỏ do các công ty 
khác nắm giữ th ì không được đưa vào thu nhập hoạt động kinh doanh và FCFF; do đó ta 
cần phả i định giá những tài sản này và cộng chúng vào giá trị của tài sản hoạt động kinh 
doanh. Cuối cùng , doanh nghiệp có thể sở hữu những t ài sản nằm không, không được sử 
dụng nên không tạo ra thu nhập hay ngân lưu. Những tài sản này vẫn có thể có g iá t rị và 
phải được cộng vào giá trị của tài sản hoạt động kinh do anh. 
 Cân nhắc những nghĩa vụ không phải vốn chủ sở hữu của công ty đối với bên 
ngoài: Phổ biến nhất là nợ chịu lãi, cần phải được t rừ vào giá trị của doanh nghiệp để có 
được giá t rị vốn chủ sở hữu. Chúng ta có thể xử lý những cam kết thuê mua như là nợ để 
tính toán chi phí vốn và để rút ra được giá trị vốn chủ sở hữu. Có thêm ba điều chỉnh nữa 
cần phải thực hiện để rút ra được giá t rị vốn chủ sở hữu. Điều chỉnh thứ nhất liên quan 
đến phần hùn th iểu số ở các chi nhánh, nh ìn chung được xác định vào khoảng 50% hay 
hơn, đòi hỏi phả i tổng hợp toàn bộ tài sản các ch i nhánh với thu nhập trong công ty mẹ. 
Nếu thu nhập hoạt động kinh doanh được tổng hợp và ngân lưu được sử dụng để định g iá 
công ty mẹ, thì phải t rừ đ i g iá t rị ước tính của những quyền lợi thiểu số trong các chi 
nhánh để đi đến giá trị của công ty mẹ. Trong phần sau của cuốn sách, chúng ta sẽ quay 
lại xem xét ch i t iết hơn việc đ ịnh giá tiền mặt và các tà i sản sở hữu chéo. Điều chỉnh thứ 
hai liên quan đến những nghĩa vụ tiềm năng khác mà công ty phải thực hiện bao gồm các 
kế hoạch hưu t rí không được cấp vốn và những ràng buộc về chăm sóc y tế. Mặc dù 
chúng không đáp ứng được phần kiểm tra nợ để thực hiện các t ính toán về chi phí vốn, 
chúng phải được trừ đi để rút ra được giá trị vốn chủ sở hữu. Cuối cùng, nếu doanh 
nghiệp bị kiện tụng dẫn đến kết quả phải chi ra nhiều tiền, chúng ta sẽ tính nghĩa vụ nợ 
dự kiến từ những vụ kiện pháp lý này và t rừ chúng khỏi giá trị vốn chủ sở hữu ước tính. 
Tóm lại, những tính toán để đi từ giá t rị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá trị 
vốn chủ sở hữu được t rình bày t rong bảng sau đây. 
o Mô hình FCFF với doanh nghiệp tăng trưởng ổn định 
 Với mô hình này, một doanh ngh iệp tăng trưởng ở tốc độ có thể duy trì mãi mãi – 
hay tốc độ tăng trưởng ổn định – có thể được định giá bằng phương thức tăng trưởng ổn 
định có phương trình như sau: 
 Giá trị của doanh nghiệp = 
 Trong đó : FCFF1 = FCFF kỳ vọng năm sau 
 WACC = Chi ph í vốn bình quân có trọng số 
 g = Tốc độ tăng trưởng trong FCFF (mãi mãi) 
Có hai điều kiện cần được thỏa khi sử dụng mô hình này: 
 Thứ nhất, tốc độ tăng trưởng trong mô hình phải thấp hơn hoặc bằng tốc độ tăng 
trưởng trong nền kinh tế - tăng trưởng sẽ là danh nghĩa nếu chi phí vốn t ính theo giá trị 
danh nghĩa, hoặc là tăng t rưởng thực nếu chi phí vốn tính theo giá trị thực. 
 Thứ hai, các đặc tính của doanh ngh iệp phải nhất quán với những g iả đ ịnh về tăng 
trưởng ổn định. Cụ thể như một số giá trị như : 
+ T l tái đu t đc dùng đ c tính ngân lu t do ca doanh nghip phi nht 
quán vi tc đ tăng trng n đnh. Cách tt nht đ đm bo s nht quán này là ly 
t l tái đu t t tc đ tăng trng n đnh và sut sinh li trên vn (return on capital) 
mà doanh nghip có th duy trì mãi mãi. 
Tỷ lệ tái đầu tư khi tăng trưởng ổn định = 
+ Chi phí vn cũ ng phi phn á nh đc DN tăng trng bn vng thông qua h s 
beta, theo đó h s beta phi nm gia khong giá tr t 0.8 đn 1.2. 
Giống tất cả những mô hình tăng trưởng ổn định, mô hình này cũng nhạy cảm 
trước những g iả định về tốc độ tăng trưởng kỳ vọng. Tuy nhiên, điều này bị khuếch đại 
bởi thực tế rằng suất ch iết khấu sử dụng trong đ ịnh giá là WACC, thấp hơn rất nhiều so 
với chi phí vốn chủ sở hữu của hầu hết các doanh nghiệp . Hơn nữa, mô hình này cũng 
nhạy cảm với các giả đ ịnh về các khoản chi đầu tư liên quan đến khấu hao. Nếu các yếu 
tố đầu vào để tái đầu tư không phụ thuộc vào tăng trưởng kỳ vọng, thì ngân lưu tự do của 
doanh nghiệp có thể bị nâng lên (hay hạ xuống) bằng cách giảm (hay tăng) các khoản chi 
đầu tư liên qu an đến khấu hao. Nếu tỷ lệ tái đầu tư được ước tính từ suất sinh lợi t rên 
vốn, thì những thay đổi suất sinh lợi t rên vốn có thể có tác động mạnh lên giá t rị của 
doanh nghiệp. 
o Mô hình FCFF với doanh nghiệp tăng trưởng nhiều giai đoạn 
Trong mô hình này, giả định rằng doanh nghiệp sẽ tăng trưởng mạnh trong n năm (có thể 
trải qua qua một số giai đoạn với tốc độ tăng trưởng khác nhau) và sau đó tăng trưởng ổn 
định sau đó vĩnh viễn. 
Nếu doanh nghiệp đạt đến trạng thái dừng sau n năm và bắt đầu tăng t rưởng ở tốc độ ổn 
định gn sau đó, thì giá trị của doanh nghiệp có thể được viết thành: 
o So sánh FCFE và FCFF 
Hình 2: Cách tip cn FCFE và FCFF da trên bng dòng tin 
Nhìn chung, có 2 cách phổ biến nhất để đánh giá là FCFF và FCFE. 
 FCFF FCFE 
Dòng tiền Hoạt động, đầu tư Hoạt động, đầu tư, tà i trợ 
Tỷ suất chiết khấu WACC Chi phí sử dụng vốn 
Giá trị liên tục 
Theo cách t iếp cận 
dòng tiền 
CV(FCFFn)= 
FCFFn(1+g)/(RA –g) 
CV(FCFFn)= 
FCFFn(1+g)/(RE –g) 
Theo cách tiếp cận giá 
trị sổ sách 
CV(FCFFn)= FAn + 
NCAn= En + Dn 
CV(FCFFn)= FAn + 
NCAn - Dn = En 
Với NAC : tài sản ngắn hạn ròng 
2.2. Phương pháp định giá tương đối ( Relative valuation) 
2.2.1. Nền tảng chung 
Nếu như phương pháp DCF ước tính giá trị nội tại dựa vào khả năng tạo ra dòng 
tiền trong tương lai thì phương pháp định giá tương đối (RV) này phán đoán tài sản trị g iá 
bao nhiêu dựa vào v iệc th ị trường trả bao nhiêu cho tài sản tương đương với nó. Nếu thị 
trường định giá đúng, 2 phương pháp này sẽ hội tụ và cho cùng kết quả, nếu thị trường 
định trên hoặc dưới giá một nhóm tài sản hoặc toàn ngành thì sẽ có sự khác biệt giữa kết 
quả 2 phương pháp này. Như vậy RV đã từ bỏ việc ước tính mà đặt niềm tin vào thị 
trường. Dù chưa biết RV có thực sự ch ính xác trong thực tế định giá hơn DCF hay 
không nhưng theo thống kê của Damodaran, ở Mỹ có khoảng 90% việc định giá cổ phần 
và 50% định giá cho M&A sử dụng RV. 
Có 2 kĩ thuật chính trong RV phương pháp so sánh và sàn lọc dựa trên các hệ số : 
Có ba bước cơ bản: 
 Bước 1: Tìm kiếm những tài sản tương đương có thể so sánh và thu thập giá trị thị 
trường của chúng (P) 
 Bước 2: Chuyển đổi những giá trị th ị trường này thành những giá trị chuẩn hóa bởi 
vì không có DN nào giống nhau tuyệt đố i, sự khác biệt thể hiện t rong qui mô, đơn vị 
tính...nên giá t ruyệt đối không thể đem ra so sánh được. Quá t rình này tạo nên những bội 
số giá. Giá có thể được tiêu chuẩn hóa bằng việc sử dụng một biến phổ biến như thu nhập 
(E), dòng tiền (CF), giá trị sổ sách (BV) hay doanh thu (S). 
 Bước 3: So sánh giá trị chuẩn hóa hay bội số của tài sản cần phân t ích với những 
tài sản so sánh, điều ch ỉnh bất kì sự khác biệt nào giữa những DN mà có thể gây ảnh 
hưởng lên bội số này ( VD : DN tăng trưởng sẽ khác DN giá t rị....), để xem xét liệu là tài 
sản phân tích có bị định dưới giá hay trên giá hay không . 
Những bội số giá được tạo ra từ bước 2 bao gồm : 
Bội số thu nhập 
 Price/Earnings Ratio (PE) và các biến thể khác (PEG and Relative PE) 
 Value/EBIT 
 Value/EBITDA 
 Value/Cash Flow 
Bội số giá trị sổ sách 
 Price/Book Value(of Equity) (PBV) 
 Value/ Boo k Value of Assets 
 Value/Replacement Cost (Tob in’s Q) 
Doanh thu 
 Price/Sales pe r Share (PS) 
 Value/Sales 
 Industry Specific Variable (Price/kwh, Price per ton of steel ....) 
Trong bài này , chúng ta sẽ tập trung vào 4 bội số hay được sử dụng đó là P/E, P/B, P/CF 
và P/S. 
2.2.2 . Các phương pháp chính 
2.2.2.1. Giá/Thu nhập (Price/Earning Ratio – P/E) 
Đây là phng pháp cũng đc áp dng ph bin  các th trng chng khoán đã 
phát trin. H s P/E là h s gia giá CP (th giá) và thu nhp hàng năm ca mt CP 
đem li cho ngi nm gi. P/E cho bit nhà đu t sn lòng tr gp bao nhi êu ln trên 
mi đng li nhun. 
Tóm lại đây là cách định giá cổ phiếu thường nhanh nhất và đơn giản nhất, áp dụng 
theo công thức sau: 
Giá cổ phiếu = Thu nhập mỗi cổ phiếu (EPS) x P/E 
Có 2 loại: 
Trailing P/E = (giá thị t rường của một cổ phiếu)/ EPS của 12 tháng trước) 
Lead ing P/E = (giá t rị thường một cổ ph iếu / (EPS dự báo của 12 tháng tới) 
Trong đó: 
 Đ t ính P/E ta có th áp dng các cách sau: 
1. Lấy chỉ số P/E bình quân toàn ngành mà công ty đó tham gia hoặc lựa chọn một công 
ty có cổ phiếu được giao dịch rộng rãi có cùng tỷ lệ lợi nhuận, độ rủi ro và mức tăng 
trưởng tương tự như cổ phiếu mà chúng ta cần định giá. 
2. Xác định hệ số P/E hợp lý hay P/E nội tại của chính công ty đó 
TH: công ty không th d đoán đc thu nhp trong tng lai 
TH: Trng hp thu nhp trong tng lai thay đi rõ rt và d đoán đc 
Tại các thị trường đã phát triển, theo số liệu thống kê về chỉ số P/E, hệ số này từ 8-
15 là b ình thường, nếu hệ số này lớn hơn 20 th ì công ty đang được đánh giá rất tốt và 
người đầu tư trông đợi trong tương lai, mức thu nhập trên một CP củ a công ty sẽ tăng 
nhanh. Trường hợp công ty có hệ số P/E thấp có thể là do th ị trường không đánh giá cao 
công ty đó hoặc chưa hiểu biết nhiều về công ty. Khi tất cả các CP t rên th ị trường đều có 
giá quá cao so với g iá t rị thực của của nó th ì phần bong bóng sẽ vượt quá phần thực và 
nhất định có ngày vỡ, gây khủng hoảng th ị trường nh ư đã từng thấy ở các nước phát triển. 
Ở Việt Nam, định giá CP áp dụng phương pháp P/E là phương pháp thông dụng và 
phổ biến nhất , phù hợp với tất cả nhà đầu tư, đặc biệt rất hiệu quả đối với các nhà đầu tư 
cá nhân vì phương pháp này có ưu điểm là dễ tính và dễ hiểu. Tất nhiên, xem xét CP có ý 
định đầu tư đắt hay rẻ không chỉ đơn thuần dựa vào hệ số P/E mà cần phải kết hợp nhiều 
yếu tố và phương pháp khác để có kết quả chính xác hơn. Tuy nhiên, trong một chừng 
mực nhất đ ịnh, vẫn có thể sử dụng hệ số P/E như một phương pháp tham khảo để đưa ra 
các quyết định đầu tư hợp lý. 
 u đim: 
- Đn gin và d tính toá n. 
- EPS, Kh năng to ra thu nhp chính là đng c chính ca bt kỳ mt khon đu 
t nà, do đó thu hút s quan tâm đi vi cng đng phân tích c phiu. 
 Nhc đim ca P/E: 
- EPS có th âm và P/E không có mt ý nghĩa kinh t nào khi có mu s âm. 
- Thu nhp có th rt bin đng, khin cho vic so sánh P/E qua các năm khác nhau 
hay gia các công ty vi nhau rt khó khăn và không có nhiu ý nghĩa. 
- EPS có th b bóp méo bi các công tác k toán, khin cho kh năng so sánh gia 
các P/E b tác đng. 
- P/E thng không áp dng cho nhng công ty mi hoc nhng công ty đang trong 
giai đon khi s 
- Không chia c tc có nghĩa là P/E = 0, dn đn P = P/E x EPS = 0 (vô lý) 
2.2.2.2. Giá/Dòng tiền (Price/Cash flow ratio – P/CF) 
P/CF: nhà đu t sn lòng tr gp bao nhi êu ln trên mi đng t dòng tin có đc. 
Công thc tính P/CF: 
C phiu có P/CF cao cho thy công ty đang giao dch  mt mc giá cao nhng 
không to ra đ lu chuyn tin t đ h tr công ty nhiu . 
T giá nh hn th ng đc a thích, vì chúng có th tit l mt công ty to ra 
dòng tin mt di dào => công ty còn nhiu tin đ chi tr c tc => thu nhp ca c 
đông tăng (P/CF nh cha hn là tt, vì lúc đó doanh nghip b xem là d tr quá nhiu 
tin mt mà không đu t thích đáng đ phá t trin kinh doanh) 
 u đim: 
- Dòng tin ít có kh năng b bóp méo bi các quyt đnh ca ban lãnh đo. 
- Dòng tin n đnh qua các năm hn EPS, do đó P/CF thng n đnh hn P/E. 
- Dùng ch s P/CF có th gii quyt đc vn đ khác bit trong cht lng EPS 
gia các công ty.(EPS b bóp méo bi công tác k toán) 
 Nhc đim ca P/CF: 
- Chúng ta cng EPS vi các chi phí không bng tin (noncash charges) đ xác đnh 
CFO trong quá trình tính P/CF. Chúng ta đã b qua các yu t khác nh h ng ti CFO, 
chng hn nh thay đi vn lu đng và các khon điu chnh thu nhp khác. 
2.2.2.3 Giá/Giá trị sổ sách (Price/Book val ue ratio – P/BV) 
P/BV: nhà đu t sn lòng tr gp bao nhiêu ln trên mi đng giá tr s sách ca vn 
ch s hu 
Công thc tính: 
 (Vn ch s hu) – (Giá tr phn vn c phn u đãi) = Vn c đông ph thông. 
Vn c đông ph thông / S c phiu ph thông đang lu hành = Giá tr s sách/CP 
• H s P/BV thp có nghĩa là c phiu này đc đnh giá thp và thích hp đ mua 
và nm gi nó nu doanh nghip có trin vng tt trong tng lai. 
• Tuy nhiên, h s thp cũng có th là do doanh nghip đang gp nhiu vn đ 
trong hot đng sn xut kinh doanh và có th là không hp lý nu đu t vào c phiu 
ca doanh nghip này. 
• H s P/BV cao cho thy doanh nghip có giá th trng ca c phiu cao hn giá 
tr ghi s thì đây thng là du hiu cho thy công ty làm ăn khá tt, thu nhp trên tài 
sn cao. 
Các trng hp s dng P/BV 
- Vì BV là giá tr tích lũy trên bng cân đi k toán, cho nên BV thng ln hn 0 ngay 
c khi EPS âm. Thông thng chúng ta dùng P/BV khi EPS âm. 
- Vì BV thng n đnh hn EPS, P/BV s là mt ch s tt khi EPS quá bin đng. 
- Đc xác đnh nh giá tr tài sn ròng/c phiu, BV/c phiu rt phù hp trong vic 
đnh giá nhng công ty có phn ln tài sn có tính thanh khon cao, nh ngân hàng, 
công ty tài chính, bo him và các công ty đu t. 
- BV thng đc dùng đ đnh giá các công ty đc cho là không còn tip tc hot 
đng. 
 u đim 
- Có th đc s dng khi EPS nh hn 0 
- Giá tr k toán là n đnh hn 
- Giá tr k toán là hp lý đi vi các công ty nm gi các tài sn có tính thanh 
khon cao (Công ty bo him, ngân hàng, th ch tài chính trung gian) 
Những nghiên cứu kinh nghiệm cho thấy rằng, tỷ số P/B là một nhân tố giải 
thích sự khác biệt về suất sinh lời dài hạn. 
 Nhc đim 
- Không phù hp đ đnh giá c phiu ca các công ty dc h v, ni mà tài sn vô 
hình (tài sn con ngi) còn quan trng hn bt kỳ tài sn hu hình nà o. 
- S khác bit trong các mô hình và chin lc kinh doanh gia các doanh nghip 
trong cùng mt ngành có th dn đn s khác bit trong các giá tr BV, do vy P/BV s 
không phi là mt ch s tt đ so sánh các doanh nghip trong cùng ngành. 
- S linh hot trong vic la chn các nguyên tc k toán (expensing v.s capitalizing) 
dn đn s khác bit v giá tr tài sn, thm chí cht lng tài sn, đc ghi nhn trong 
bng cân đi k toán. Điu này khin cho vic so sánh gia các công ty vi nhau s dng 
P/BV có th gây nhm ln. 
2.2.2.4 Giá/Doanh số (Price/Sales ratio – P/S) 
P/S: nhà đu t sn lòng tr gp bao nhiêu ln trên mi đng doanh thu 
Công thc tính: 
 Ch s giá trên doanh thu thp (di 1) thng đc xem là khon đu t tt khi mà 
nhà đu t tr ít hn cho mi đn v doanh thu. 
Tuy nhiên, doanh thu không th hin bc tranh thc ca doanh nghip nu nh 
doanh nghip hot đng không có lãi và li nhun vn đc xem là thc đo hiu qu 
hot đng tt hn => ch s giá trên doanh thu ch đc s dng khi các doanh nghip 
hot đng l và không tính đc ch s P/E 
Ch s Giá/Doanh s (Price/Sales ra tio – P/S) đc các chuyên viên phân tích s 
dng vì hai lý do. Th nht, h tin rng tăng trng doanh thu mnh và n đnh là yêu 
cu đi vi mt công ty tăng trng. Th hai, so vi tt c các s liu trên các báo cáo 
tài chính, thông tin v doanh s ít b tác đng ca các mánh khóe gian ln. P/S rt khác 
bit gia các công ty hot đng trong các ngành vi nhau, do vy, P/S ch nên đc s 
dng gia các công ty trong cùng mt ngành. 
Trong trng hp doanh s thng ít b bóp méo hn EPS hay BV, doanh s là 
mt s dng ngay c khi EPS âm hoc doanh s thng n đnh hn EPS ta có th s 
dng P/S cho vic đnh giá c phiu và P/S s là mt ch s tt khi EPS quá bin đng. 
 u đim: 
- Doanh s thng ít b bóp méo hn. 
- Giúp so sánh giá tr hin ti và quá kh ca doanh nghip, hoc các doanh 
nghip cùng ngà nh. 
 Nhc đim : 
Mt công ty có th to ra doanh thu và có tc đ tăng trng doanh thu cao 
nhng không có đc li nhun, hay có th có dòng tin t hot đng kinh doanh âm. 
Đ tn ti lâu, công ty rt cuc phi to ra đc li nhun và tin. 
 Các tp quán ghi nhn doanh thu có th gây khác bit ln đi vi ch s doanh 
thu/c phiu. 
2.3. Định giá dựa vào tài sản ròng 
Quan điểm chung của phương pháp này cho rằng, một công ty có giá trị không 
kém hơn tổng các giá t rị của từng loại tài sản riêng của nó trừ đi các khoản nợ của nó. Tài 
sản riêng ở đây được hiểu bao gồm cả những giá trị lợi thế của công ty . Giá cổ phiếu của 
công ty có thể được tính th eo phương pháp tổng quát sau: 
Giá cổ phiếu = (Giá trị tài sản ròng + Giá trị lợi thế)/Tổng số cổ phiếu. 
Xác định giá trị tài sản ròng theo 2 cách: 
+ Cách 1: căn cứ vào giá t rị th ị trường 
Giá trị tài sản ròng (NAV) 
n
i
iANAV
1
Với Ai: giá thị trường hiện hành của tài sản i 
 n: tổng số các loạ i tài sản 
+ Cách 2: căn cứ vào giá trị sổ sách (trường hợp không xác định được giá t rị thị 
trường) 
Giá trị tài sản ròng = Tổng giá trị tài sản có- các khỏan nợ 
Xác định giá trị lợi thế 
Giá trị lợi thế là các yếu tố phi vật chất được cấu thành từ tài sản vô hình của 
doanh nghiệp, được thể hiện ở chỗ doanh nghiệp nhờ có nó mà doanh nghiệp có thể thu 
được lợi nhuận cao hơn mức bình thường so với các doanh nghiệp cùng ngành không có 
lợi thế này. 
Giá trị lợi thế có được do những nguyên nhân chủ yếu sau: uy tín của doanh 
nghiệp, vị trí địa lý thuận lợi, bí quyết công nghệ như bằng phát minh sáng chế, độc 
quyền sản xuất, đặc quyền kha i thác, nhãn hiệu thương mại, tác quyền. 
Giá t rị lợi thế của doanh nghiệp được t ính căn cứ vào tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch 
bình quân của n năm liền kề ( n thường được lấy bằng 5) với thời điểm xác định giá trị 
doanh nghiệp theo công thức sau: 
Tỷ suất lợi nhuận bình quân = Tổng số lợi nhuận thực hiện của n năm liền kề 
Tổng vốn kinh doanh của doanh nghiệp n năm liền kề 
Tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch = Tỷ suất lợi nhuận bình quân n năm của DN – 
Tỷ suất lợi nhuận bình quân chung n năm của DN cùng ngành 
Giá trị lợi thế = Vốn SXKD của công ty theo sổ kế toán bình quân của n năm liền 
kề * tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch 
Phương pháp này thường được sử dụng để tính toán giá tham chiếu và kiểm tra 
chéo các phương pháp khác. Nếu có sự khác biệt đáng kể giữa kết quả định g iá cổ phiếu 
theo phương pháp tài sản ròng và các phương pháp khác thì lý do của sự khác biệt đó 
phải được điều tra và phải đối chiếu so sánh các yếu tố gây ra đó. Phương pháp này có 
thể coi như là một phương pháp định giá cơ bản t rong một số tình huống đặc biệt . 
 Để tính giá trị tài sản ròng trước hết phải t ính giá trị tài sản có thực (đã loại bỏ các 
khoản nợ khó đòi) theo giá thị trường sau đó t rừ đi tổng nợ của công ty, phần còn lại 
chính là g iá trị tài sản ròng hay giá trị vốn chủ sở hữu. 
Ở Việt Nam, phương pháp này được áp dụng phổ biến cho các DNNN thực hiện cổ 
phần hoá. Tuy nhiên , g iá t rị tài sản ròng của công ty dù được định giá chính xác đến đâu 
cũng chỉ thể h iện giá trị thanh lý của công ty. Trong khi đó, đối với người đầu tư mua cổ 
phiếu thì tương lai của công ty mới là điều đáng quan tâm hơn cả. 
Trong các doanh nghiệp cổ phần hoá ở Việt Nam, có nhiều loạ i tài sản mà chúng ta 
không xác định được giá do không có thị t rường cho các loại tài sản này. Nhưng có một 
loại tài sản mà ai cũng thấy rõ là đang góp phần khiến cho các DNNN cổ phần hoá được 
định giá thấp là giá trị quyền sử dụng đất. 
Quan sát cho thấy, việc quyền sử dụng đất trong các DNNN cổ phần hoá được định 
giá thấp hơn giá cả trên thị trường nhà đất từ 4 đến 5 lần không phải là hiện tượng cá biệt. 
Hơn thế, trong nhiều DN, quyền sử dụng đất là một tài sản có giá t rị cao nhất, chiếm tỷ 
trọng rất lớn trong tổng tài sản của công ty. Vì thế, dựa trên một số số liệu về cổ phần 
hoá, chúng ta có thể tính những thiếu hụt trong quá trình định giá của các DNNN cổ phần 
hoá bằng cách nhân tổng giá trị tài sản ròng của công ty lên 2 lần . 
Tuy nhiên, theo những tính toán nêu trên thì giá cổ phiếu vẫn c