Tiểu luận Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp

GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 1 
Tiểu luận 
Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp 
GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 2 
LỜ I MỞ ĐẦU 
Bất cứ một doanh nghiệp nào khi vận hành cũng đều cần một lượng vốn nhất định. 
Mỗi doanh nghiệp đều có một cấu trúc nguồn vốn riêng biệt dù họ có ý thức xây dựng 
một cấu trúc đặc thù hay không. Có thể là 100% vốn cổ phần; hoặc 30% nợ vay, 70% 
vốn cổ phần vv 
Khi doanh nghiệp được tài trợ bằng hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường, tất cả dòng 
tiền được tạo ra từ hoạt động sản xuất kinh doanh đều thuộc về các cổ đông. Khi 
doanh nghiêp tài trợ bằng cả chứng khoán nợ và vốn cổ phần thường, dòng tiền mà 
câu trúc này mang lại sẽ được phân chia thành hai, một dòng tương đối an toàn trả cho 
chủ nợ, dòng còn lại rủi ro hơn được chia cho cổ đông. Hỗn hợp các tài trợ bằng 
chứng khoán vốn và chứng khoán nợ tạo thành nên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. 
Vậy có gì khác nhau giữa các cấu trúc vốn này? Sẽ không có gì đáng bàn cãi nếu như 
giá trị mang lại cho các cổ đông và chủ nợ của hai cấu trúc vốn khác nhau là như 
nhau. Tuy nhiên, trong thực tế, một tài trợ bằng nợ sẽ rẻ hơn vốn cổ phần, vậy doanh 
nghiệp nên sử dụng nợ? Sử dụng nợ với chi phí thấp hơn sẽ t ạo ra một giá trị doanh 
nghiệp cao hơn? 
Vấn đề cần nghiên cứu ở đây là chính sách tài trợ bằng nợ tác động đến giá trị doanh 
nghiệp như thế nào. Có chăng một cấu trúc vốn t ối ưu mà với nó, giá trị doanh nghiệp 
là cao nhất? Liệu một nổ lực t ìm kiếm cấu trúc vốn tối ưu là xứng đáng? Không t hể 
loại trừ khả năng sẽ không có một kết hợp của cấu trúc vốn nào có sức hấp dẫn hơn 
các kết hợp cấu trúc vốn khác và quyết định về tài trợ vốn của doanh nghiệp là không 
đáng bận tâm khi các quyết định đầu tư đã được định sẳn. 
Sau đây, chúng ta sẽ tìm hiểu về những lập luận của Modigliani và Miller, các định đề 
nổi tiếng của hai ông về cấu trúc vốn của doanh nghiệp để hiểu được một cách cơ bản 
chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp trong những giả định 
tưởng chừng như đơn giản. 
GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 3 
I. TÁC ĐỘNG CỦA NỢ TRON G NỀN KINH TẾ CẠNH TRAN H KHÔNG 
CÓ THUẾ 
1. Định nghĩa cấu trúc vốn: 
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua 
các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái 
phiếu và đi vay. 
Cấu trúc vốn là tập hợp những nguồn vốn có tính chất dài hạn. Cấu trúc vốn bao gồm 
nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường. Việc sử 
dụng nợ trong cấu trúc vốn có tác dụng làm tăng thu nhập cho chủ sở hữu. Nhưng 
đồng thời đòn bẩy tài chính từ việc sử dụng nợ đưa đến một gia tăng rủi ro cảm nhận 
được cho các nhà cung cấp vốn của doanh nghiệp. Để bù đắp cho rủi ro gia tăng này, 
lợi nhuận đòi hỏi của nhà cung cấp vốn sẽ cao hơn. 
2. Giả định MM: 
 Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán: Giả định này nhằm 
hỗ trợ cho lập luận mua bán song hành và quy luật bảo tồn giá trị. Giả định này 
cũng nhằm làm cho chi phí sử dụng vốn khi phát hành cổ phần mới bằng với 
chi phí sử dụng vốn khi sử dụng lợi nhuận giữ lại. 
 Có đủ số người mua và bán chứng khoán trên thị trường. Giả định này nhằm hỗ 
trợ cho quy luật mua bán song hành. Giả định này nhằm giải thích sự chênh 
lệch trong giá cổ phiếu của công ty có sử dụng nợ và không có sử dụng nợ là 
do nợ tạo nên chứ không phải do ảnh hưởng của nhà đầu tư. Tử giả định này ta 
có thể thấy rằng không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có thể ảnh hưởng lớn 
đến giá chứng khoán. 
 Có sẵn thông t in liên quan cho tất cả nhà đầu tư và không phải mất tiền. Giả 
định này ngụ ý rằng lập luận mua bán song hành diễn ra nhanh chóng. 
 Tất cả nhà đầu tư có thể vay và cho vay với cùng lãi suất. Với giả định này, 
MM cho rằng nhà đầu tư cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo để t ạo 
ra thu nhập như doanh nghiệp. 
GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 4 
 Tất cả nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một 
doanh nghiệp. Giả định này nhằm cho thấy rằng nợ không tác động đến thu 
nhập hoạt động của công ty hay nợ là không có rủi ro. Giả định này cũng nhằm 
chốt lại quyết định đầu tư, cho rằng quyết định đầu tư là hiệu quả. 
 Các doanh nghiệp hoạt động với điều kiện tương tự nhau sẽ có cùng mức rủi ro 
kinh doanh. Giả định này cho thấy rằng các doanh nghiệp trong cùng một 
ngành có cùng mức rủi ro. Với giả định này quyết định đầu tư không ảnh 
hưởng đến cấu trúc vốn. 
 Không có thuế. Giả định này nhằm loại bỏ khoản lợi từ tắm chắn thuế của 
doanh nghiệp có sử dụng nợ. 
Bên cạnh giả định về thị trường vốn hoàn hảo, lý thuyết cấu trúc vốn của MM 
còn dựa trên quy luật mua bán song hành (arbitrage) và quy luật bảo tồn giá trị. 
- Lập luận mua bán song hành (arbi trage): Nhằm tạo sự cân bằng của thị trường, 
giá cổ phiếu của công ty chênh lệch là do cấu trúc vốn có nợ và không có sử dụng nợ 
gây ra không có liên quan đến nhà đầu tư. Diễn giải cho lập luận mua bán song hành 
là giả sử giá trị của doanh nghiệp tăng khi có vay nợ. T rong trường hợp này, các nhà 
đầu tư sẽ bán cổ phần giá cao của doanh nghiệp có sử dụng nợ . Sau đó, họ dùng quy 
trình mua bán song hành để vay, mua cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ, số 
tiền còn dư đầu tư vào một nơi khác. Như vậy, nhà đầu tư đã sử dụng đòn bẩy tài 
chính cá nhân của họ thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Nhờ đó, họ gia 
tăng lợi nhuận mà không gia tăng rủi ro. Quy trình mua bán song hành này sẽ tiếp tục 
cho đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp sử dụng nợ kéo giá của nó xuống đến 
mức bằng với giá cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ hiện đang t ăng do số 
người mua tăng. Tuy nhiên, quy trình mua bán song hành này diễn ra rất nhanh bởi 
giả định có sẵn thông tin liên quan cho tất cả nhà đầu tư và không phải mất tiền của 
MM. Do đó, nó làm cho giá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng 
với giá trị thị trường của các doanh nghiệp không sử dụng nợ. 
- Quy luật bảo tồn giá trị: Trong thị trường vốn hoàn hảo, hiện giá của kết hợp hai 
tài sản bằng tổng hiện giá của chúng khi tính riêng lẻ. N gược lại khi chúng ta chia 
GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 5 
dòng tiền thành nhiều phần nhỏ thì giá trị của các phần này s ẽ luôn bằng tổng số của 
giá trị từng phần hay giá trị t ài sản luôn được bảo tồn bất kể tài sản được tài trợ bằng 
cấu trúc vốn như thế nào. 
3. Định đề I của MM 
Theo quy luật bảo tồn giá trị thì giá trị của tài sản luôn được bảo tồn bất kể tài sản 
được t ài trợ bằng cấu trúc vốn như thế nào. Như vậy: 
 Việc tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần không ảnh hưởng đến giá trị doanh 
nghiệp. 
 Việc lựa chọn tài trợ bằng nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn, nợ có đảm bảo hay nợ 
không có đảm bảo, nợ chuyển đổi được hay nợ không chuy ển đổi được đều 
không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. 
 Việc tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại hay phát hành cổ phần mới không ảnh hưởng 
đến giá trị doanh nghiệp. 
Vì vậy, giá trị của doanh nghiệp được quyết định bởi t ài sản chứ không phải bởi cấu 
trúc vốn. 
Với các giả định của mình kết hợp với quy luật bảo tồn giá trị và lập luận mua bán 
song hành, MM cho rằng: “Giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp nào cũng sẽ 
độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó.” (Định đề I của MM ) 
Giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ = Giá trị doanh nghiệp không sử dụng 
nợ 
Như vậy, theo MM thì không có cấu trúc vốn tối ưu. Do đó, doanh nghiệp không t hể 
thay đổi cấu trúc vốn để thay đổi giá trị doanh nghiệp. 
3.1 Lập luận chứng minh cho định đề I của MM 
 Ví dụ 1: 
Chúng ta xem xét hai doanh nghiệp: doanh nghiệp U và doanh nghiệp L. Hai doanh 
nghiệp này hoạt động trong cùng ngành, chỉ khác nhau về cấu trúc vốn. Doanh nghiệp 
U không sử dụng đòn bẩy t ài chính. Doanh nghiệp L có sử dụng đòn bẩy tài chính. 
Hai doanh nghiệp này có cùng mức thu nhập hoạt động (EBIT) trong môi trường 
không có thuế. Chúng ta sẽ chứng minh: Giá trị doanh nghiệp U = Giá trị doanh 
GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 6 
nghiệp L thông qua hai trường hợp. Một trường hợp của nhà đầu tư không sử dụng 
đòn bẩy tài chính tự tạo mà sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Trường hợp 
còn lại nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo. 
Gọi V: Giá trị doanh nghiệp 
 D: Giá trị nợ hay trái phiếu do doanh nghiệp phát hành 
 E: Giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp 
Ta có: VU = EU 
 VL = EL + DL 
Trường hợp 1: Nhà đầu tư cùng đầu tư 1% vào doanh nghiệp U và doanh nghiệp L. 
 Đầu tư 1% vào doanh nghiệp U (đầu tư 1% cổ phiếu doanh nghiệp U) 
Đầu tư Thu nhập 
0,01VU 0,01 EBIT 
Vì trong điều kiện không thuế, không sử dụng nợ vay, không có cổ phần ưu đãi nên 
thu nhập của cổ đông là EBIT. 
 Đầu tư 1% vào doanh nghiệp L (nắm giữ 1% trái phiếu và 1% cổ phiếu doanh 
nghiệp L) 
 Đầu tư Thu nhập 
Nợ 0,01DL 0,01 Lãi vay 
Vốn cổ phần 0,01EL 0,01 (EBIT – Lãi vay) 
Tổng cộng 0,01 (DL + EL) = 0,01VL 0,01 EBIT 
Vì trong điều kiện không thuế, có sử dụng nợ vay, không có cổ phần ưu đãi nên thu 
nhập của cổ đông là “ EBIT – lãi vay”. 
Cả hai chiến lược đầu tư cùng nhận được 1% EBIT. T rong thị trường vốn hoàn hảo, 
khi hai đầu tư cung cấp thu nhập giống nhau và có chi phí giống nhau thì giá trị của 
hai doanh nghiệp này bằng nhau (VU = VL) 
GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 7 
Trường hợp 2: Nhà đầu tư vay tiền bằng đúng 1% nợ của doanh nghiệp L để mua cổ 
phần của doanh nghiệp U hay đầu tư 1% vào cổ phần của doanh nghiệp L 
 Vay tiền bằng với 0,01DL cho riêng mình để mua 1% cổ phần của doanh nghiệp 
U 
 Đầu tư Thu nhập 
Nợ -0,01DL -0,01 Lãi vay 
Vốn cổ phần 0,01VU 0,01 EBIT 
Tổng cộng 0,01 (VU - DL) 0,01 (EBIT – Lãi vay) 
 M ua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp L 
Đầu tư Thu nhập 
0,01EL = 0,01(VL – DL) 0,01 (EBIT – Lãi vay) 
Cả hai chiến lược đầu tư cùng nhận được 1% (EBIT – Lãi vay). Trong thị trường vốn 
hoàn hảo, khi hai đầu tư cung cấp thu nhập giống nhau và có chi phí giống nhau thì 
giá trị của hai doanh nghiệp này bằng nhau (VU = VL) 
Với trường hợp nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo, tự bản thân họ cũng làm 
được điều mà doanh nghiệp làm. Do đó, họ không sẵn lòng mua cổ phần của doanh 
nghiệp có vay nợ. 
Như vậy, việc có nhiều nhà đầu tư t hích hay không thích rủi ro là không thành vấn đề. 
Tất cả đều đồng ý rằng giá trị của doanh nghiệp không đổi khi có hay không có sử 
dụng nợ vay, miễn là nhà đầu tư có thể vay riêng cho mình với cùng điều kiện của 
doanh nghiệp. 
 Ví dụ 2: 
Một công ty có tổng tài sản là 10.000 $ đang xem xét hai phương án tài trợ. Phương 
án 1 cấu trúc vốn của công ty được tài trợ 100% vốn cổ phần, phương án 2 công ty có 
cấu trúc vốn là tài trợ 50% bằng vốn cổ phần và 50% bằng nợ. Biết lãi suất cho vay 
10% và xét trong môi trường không có thuế, không có cổ phần ưu đãi. 
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 
Lý thuyết cấu trúc vốn Trang 8 
Yêu cầu: 
a. Tính EPS, ROE cho hai phương án tài trợ t ại các giá trị EBIT lần lượt là 500, 1.000, 
1.500, 2.000 $ 
b. Vẽ đồ thị - Nhận xét 
c. Giả sử một nhà đầu tư đi vay 10$, đầu tư 20$ vào cổ phần của 2 công ty. Hãy xác 
định thu nhập mà nhà đầu tư nhận được tương ứng với các giá trị của EBIT. 
a. Bảng tính EPS và ROE theo các giá trị của EBIT 
EBIT ($) 500 1.000 1.500 2.000 
EPS1 = EBIT/Số lượng cổ phần thường 0,5 1,0 1,5 2,0 
ROE1 = EBIT/Giá trị vốn cổ phần 5% 10% 15% 20% 
EPS2 = (EBIT-R)/Số lượng cổ phần thường 
(Trong đó R là lãi vay) 
0 1 2 3 
ROE2 = EBIT/Giá trị vốn cổ phần 0 10% 20% 30% 
b. Đồ thị 
GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 9 
Qua đồ thị và bảng tính, ta thấy trong trường hợp EBIT = 1.000$, EPS1 (trường hợp 
không sử dụng nợ) là 1$, EPS2 (trường hợp có sử dụng nợ) là 1$, nếu EBIT tăng từ 
1.000$ lên 1.500$, thì EPS1 tăng lên 2$, nhưng EPS2 tăng lên 3$, trong trường hợp 
này việc sử dụng nợ làm khuyếch đại EPS. Nhưng trong trường hợp ngược lại, EBIT 
giảm từ 1.000$ xuống còn 500$, EPS1 là 0.5$, trong khi đó EPS2 là 0$, việc sử dụng 
nợ trong trường hợp này đã làm giảm thu nhập cổ đông nhiều hơn so với trường hợp 
không sử dụng nợ. Tổng quát hơn, với EBIT > 1.000$ việc sử dụng nợ là có ưu thế vì 
nó làm khuyếch đại EPS cho cổ đông, ới EBIT < 1.000$ việc sử dụng vốn cổ phần là 
có ưu thế vì giúp cổ đông nhận được EPS đúng mức, hơn là sử dụng đòn bẩy tài chính 
làm giảm EPS của cổ đông. Vì vậy sử dụng đòn bẩy tài chính có tính hai mặt: vừa có 
khả năng khuyếch đại thu nhập cho cổ đông và cũng có thể làm thu nhập của cổ đông 
giảm mạnh. 
c. Giả sử nhà đầu tư vay 10$ và đầu tư 20$ để mua 2 cổ phiếu của công ty tài trợ 
100% vốn cổ phần. Kết quả đầu tư được tính toán trong bảng sau: 
EBIT 500 1.000 1.500 2.000 
Tổng thu nhập của nhà đầu tư 1 2 3 4 
Lãi vay 1 1 1 1 
Thu nhập mà nhà đầu tư thực nhận 0 1 2 3 
Như vậy, trong trường hợp bỏ 10$ mua 1 cổ phiếu công ty có sử dụng đòn bẩy tài 
chính hoặc nhà đầu tư này đã tự tạo đòn bẩy tài chính của riêng mình thông qua việc 
tự đi vay 10$ và đầu tư 20$ mua 2 cổ phiếu công ty không sử dụng đòn bẩy tài chính 
(cấu trúc vốn của nhà đầu tư là 50% nợ và 50% vốn cổ phần, giống với cấu trúc vốn 
công ty sử dụng đòn bẩy tài chính), và kết quả đầu tư giống nhau. Vì vậy, nhà đầu tư 
không thể đánh giá cao công ty sử dụng đòn bầy tài chính hơn là công ty không sử 
dụng đòn bẩy tài chính, vì bản thân nhà đầu tư cũng có khả năng tự tạo đòn bẩy tài 
chính cho riêng mình và thu được mức lợi nhuận tương đương. 
GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 10 
Vấn đề chính của MM: đòn bẩy tài chính có tác động hai mặt, bản thân nhà đầu tư có 
khả năng tự t ạo ra đòn bẩy tài chính cho riêng mình và nhà đầu tư có thể đi vay với 
cùng điều kiện như doanh nghiệp, khi đó nhà đầu tư không đánh giá cao việc công ty 
đi vay, vì vậy giá cổ phần không đổi. 
3.2 Ý nghĩa định đề I của MM 
Đòn bẩy tài ch ính làm gia tăng dòng thu nhập trên mỗi cổ phần dự kiến của cổ đông. 
Đòn bẩy tài chính làm gia t ăng thu nhập cho chủ sở hữu nhưng không làm gia tăng 
vốn cổ phần. Trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định tài trợ không t ác động đến 
thu nhập hoạt động dự kiến, giá trị thị trường của doanh nghiệp. Vì vậy không t ác 
động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản của doanh nghiệp (rA) 
Giả sử nhà đầu tư nắm giữ tất cả nợ và vốn cổ phần của công ty, nhà đầu tư có quyền 
đối với tất cả lợi nhuận hoạt động của công ty, tỷ suất sinh lợi dự kiến từ danh mục 
đầu tư bằng rA, mà tỷ suất sinh lợi từ danh mục tất cả chứng khoán là bình quân gia 
quyền của các tỷ suất sinh lợi dự kiến từ mỗi loại chứng khoán. Vì vậy, ta có: 
rA = tỷ trọng nợ x tỷ suất sinh lợi của nợ + tỷ trọng vốn cổ phần x tỷ suất 
sinh lợi của vốn cổ phần 
 = D/(D+E) x rD + E/(D+E) x rE 
 rE = rA + (rA-rD) x D/E 
Nhận xét: 
rE > rA khi rA > 0 và rA > rD : nghĩa là công ty hoạt động có lãi và thừa khả năng thanh 
toán lãi vay. 
rE < rA khi rA < rD 
MM thừa nhận tác động hai mặt của đòn bầy tài chính, sử dụng đòn bẩy tài chính có 
lợi khi công ty hoạt động có lãi và thừa khả năng t hanh toán lãi vay, nhưng vẫn giữ 
quan điểm đòn bẩy tài chính không tác động đến giá trị doanh nghiệp 
4. Định đề II của MM 
Như đã phân tích ở phần trước đòn bẩy tài chính có t ác dụng khuếch đại EPS nhưng 
đồng thời làm cho phạm vi biến động của EPS cũng lớn hơn. Điều này cho thấy đòn 
bẩy tài chính làm cho vốn cổ phần rủi ro hơn. Như vậy lợi nhuận cho vốn cổ phần 
GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 11 
phải tăng lên. Và câu hỏi được đặt ra mức t ăng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần cụ thể 
là như thế nào trong trường hợp không có thuế? 
Theo định đề I của MM thì VU = VL = 


Trong đó: VU là giá trị doanh nghiệp tài trợ 100% vốn cổ phần và 
VL là giá trị doanh nghiệp tài trợ bao gồm nợ và vốn cổ phần 
Bởi vì VU = VL nên ta có thể viết lại như sau: 
 rA = 


 => EBIT = V*rA 
 rE = 
 ∗

 (1) 
 mà V = E + D => EBIT = rA * (D+E) 
Từ (1) ta có: 
 rE = 
  ∗() ∗

 = 
(   )∗

+  (2) 
 => rA = rE*


 + rD*


 = WACC ( chi phí sử dụng vốn bình quân) 
Từ công thức (2) ta có thể rút ra phát biểu của định đề II là tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ 
phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ sẽ tăng tương ứng với mức độ đòn bẩy 
tài chính mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ và tỷ lệ gia tăng tuỳ thuộc vào chênh 
lệch tỷ suất s inh lợi dự kiến từ một danh mục gồm t ất cả chứng khoán của doanh 
nghiệp với tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ. Và tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư vốn yêu 
cầu lại chính là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. 
Ví dụ 3: Doanh nghiệp A hiện sử dụng một cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần, hiện đang 
xem xét việc phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu của công ty nhằm thay đổi cấu 
trúc vốn 
ĐVT: $ 
Chỉ tiêu Cấu trúc vốn hiện tại Cấu trúc vốn đề nghị 
Tài sản 8000 8000 
GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 12 
Nợ 0 4000 
Cổ phần 8000 4000 
Lãi suất vay nợ là 10%, mệnh giá cổ phiếu là 20$, EBIT dự kiến đạt 1200$ 
Tính: WACC của cấu trúc vốn hiện tại và đề nghị 
Đáp án: 
Cấu trúc vốn hiện tại : WACC = 


 = 


 = 15% 
Cấu trúc vốn đề nghị: 
rE = 
 %∗

 = 20% 
WACC = rE*


 + rD*


 = 


∗ 20% + 


∗ 10% = 15% 
Từ ví dụ trên ta thấy WACC trong môi trường không có thuế lá không đổi bất chấp sự 
thay đổi của cấu trúc vốn. nhưng rE thì lại tăng lên khi ta tăng đòn bẩy tài chính cụ t hể 
là 15% (100% vốn cổ phần) lên 20% (50% nợ, 50% vốn cổ phần). 
Hình 2: Tác động đòn bẩy đối với tỷ suất s inh lợi dự kiến theo quan điểm MM 
Khi công ty có cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần hoặc cấu trúc vốn có mức độ nợ thấp 
thì hệ số góc (rA – rD) cao và re tăng tuyến tính khi mức độ đòn bẩy tài chính gia 
tăng. Tuy nhiên nếu tiếp tục gia tăng đòn bẩy tài chính (gia tăng nợ) nghĩa là rủi ro tài 
GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 13 
chính tăng lên, xuất hiện nguy cơ doanh nghiệp bị phá sản do không thực hiện được 
nghĩa vụ t ài chính theo hợp đồng đối với nợ. 
Nguyên tắc đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất s inh lợi sẽ thể hiện khi công ty càng gia 
tăng sử dụng nợ làm cho hệ số góc (rA – rD) giảm xuống nên re sẽ tăng chậm lại 
nghĩa là doanh nghiệp càng sử dụng nhiều nợ thì re càng ít nhạy cảm với các khoản nợ 
tăng thêm và đến một giới hạn nào đó khi mà rd tăng vượt ra thì re sẽ giảm và thấp 
hơn ra. Điều này có nghĩa là trái chủ sẽ gánh một phần rùi ro kinh doanh của doanh 
nghiệp nên doanh nghiệp càng vay nhiều nợ thì rủi ro này chuyển nhiều hơn từ các cổ 
đông sang các trái chủ. 
5. Đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi 
Lấy lại kết quả ví dụ 2 cho ta thấy khi EBIT giảm từ 1500$ xuống 500$ với phương 
án tài trợ 100% vốn cổ phần thì tương ứng với EPS giảm từ 1.5$ còn 0.5$ tức là giảm 
1$ cho một cổ phần. Còn với phương án tài trợ bằng 50% nợ thì EPS giảm tương ứng 
là 2$ xuống 0$ tức nghĩa là giảm xuống 2$ cho một cổ phần. 
Như vậy tác động đòn bẩy tài chính làm t ăng gấp đôi sự dao động thu nhập cho mỗi 
cổ phần. Từ đây ta có công thức; 
 =  ∗

 + 
 + 

 + 
∗  
=>  =  + 


∗ ( −  ) 
Trong đó: 
 βA: đo lường mức độ rủi ro của t ài sản đối với biến động của t hị trường. 
 βE: đo lường mức độ rủi ro của vốn cổ phần đối với biến động của t hị trường. 
 βD: đo lường mức độ rủi ro của nợ đối với biến động của thị trường. 
Ta có nhận xét như sau: 
 Khi doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính 
GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 14 
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần = Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản ( rE=rA) 
nên rủi ro từ vốn cổ phần bằng với rủi ro của tổng tài sản ( =  ) 
 Khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính : 
TH1: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần > Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản ( 
rE>rA). Với điều kiện: 
 rA > 0 
 rA> rD: 
thì  <  
TH2: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần < Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản ( 
rE βE. Nhưng trường hợp này rất khó xảy 
ra vì đã vi phạm quy tắc đánh đổi giữa tỷ suất sinh lợi và rùi ro. 
GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 15 
II. QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG 
1. Giả định của quan điểm truyền thống: 
Giả định 1: Nhà đầu tư bỏ qua rủi ro của nợ vay khi tỷ lệ nợ ít, do đó không yêu cầu 
một tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cao như cần thiết. 
Giả định 2: Thị trường không hoàn hảo nên chi phí nợ vay đối với doanh nghiệp thấp 
hơn nhà đầu tư tự đi vay. Do đó, việc một nhóm nhà đầu tư có thể có lợi hơn nhờ vay 
qua một doanh nghiệp, do gộp chung các khoản vay và tiết kiệm chi phí giao dịch. 
Giả định 3: Lợi nhuận hoạt động (EBIT) độc lập với cấu trúc vốn. 
2. Lập luận của quan điểm truyền thống: 
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay 
mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ 
khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền hay thường được gọi là tỷ suất sinh 
lợi dự kiến từ một danh mục tất cả chứng khoán của công ty giảm khi nợ tăng. 
Ta có: 
WACC = (D/V) x r*D + (E/V) x rE 
Với: r*D: chi phí sử dụng nợ sau thuế. 
V = EBIT/WACC 
Các nhà kinh tế truyền thống cho rằng, với thu nhập hoạt động cho trước như dự kiến, 
giá trị doanh nghiệp có thể được tối đa hóa khi chi phí sử dụng vốn bình quân gia 
quyền WACC đạt mức tối thiểu. Tuy nhiên, tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp không 
phải lúc nào cũng tương đương với tổi thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia 
quyền (sẽ được chứng minh cụ thể trong chương 15). Trong khi đó, các cổ đông lại 
thường quan t âm đến việc tăng giá trị doanh nghiệp hơn là việc doanh nghiệp mà họ 
đầu tư có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp hay không. 
GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 16 
Có thể phát sinh lập luận “tắt”: “Các cổ đông đòi hỏi – và đáng được hưởng – tỷ suất 
sinh lợi dự kiến cao hơn là các trái chủ. Do đó nợ là nguồn vốn rẻ hơn. Chúng ta có 
thể cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền bằng cách vay nhiều nợ hơn.” 
Nhưng trên thực tế, điều này là không thể do: 
 Khi vay nợ càng t ăng, các cổ đông càng đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa để 
bù đắp rủi ro về kiệt quệ t ài chính. 
 Giả sử các cổ đông cố định tỷ suất s inh lợi đòi hỏi. Để giảm chi phí sử dụng 
vốn bình quân gia quyền, doanh nghiệp sẽ gia t ăng tỷ lệ nợ. Chi phí sử dụng 
vốn bình quân gia quy ền đạt tối thiểu khi doanh nghiệp được tài trợ bằng 100% 
nợ vay. Điều này là vô lý, doanh nghiệp có 100% nợ phải bị phá sản. Lúc này 
các nhà cho vay sẽ trở thành các cổ đông mới của doanh nghiệp. Doanh nghiệp 
trở lại hình thức tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, và các cổ đông mới không 
thể nào chịu duy trì mức tỷ suất sinh lợi đòi hỏi như khi họ còn là trái chủ mà 
sẽ đòi hỏi một mức tỷ suất s inh lợi mới như cổ đông cũ hoặc cao hơn. 
Nhưng các nhà kinh tế truyền thống không đi theo hướng lập luận “tắt” đó. Cũng như 
MM, họ cho rằng khi tỷ lệ nợ vay tăng, tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần dự kiến sẽ tăng, 
chỉ có điều mức độ tăng khác với phát biểu của định đề II MM. 
Hình 3: Tác động đòn bẩy đối với tỷ suất sinh lợi dự kiến theo quan điểm MM và 
quan điểm truyền thống. 
GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 17 
Hình 3 cho thấy t ác động đòn bẩy của nợ đối với tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ 
phần rE và chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền rA theo quan điểm MM và quan 
điểm truyền thống. Các đường ngắt quãng cho thấy quan điểm của MM. Các đường in 
đậm cho thấy quan điểm truyền thống. Các nhà kinh tế truyền thống cho rằng vay nợ 
lúc đầu làm rE tăng chậm hơn tốc độ tăng rE theo quan điểm MM, nhưng khi doanh 
nghiệp vay quá nhiều, rE sẽ tăng nhanh vì khi vay nợ nhiều hơn các cổ đông bắt đầu 
nhận thấy rủi ro của chi phí kiệt quệ tài chính do vay nợ nhiều hơn. Như ta thấy trong 
hình 1, chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền có thể được tối thiểu hóa khi doanh 
nghiệp có số lượng nợ vay tại điểm mà rA đạt cực tiểu. 
3. Ý nghĩa của quan điểm truyền thống: 
Các nhà kinh t ế truy ền thống t in rằng có một tỷ số nợ/vốn cổ phần tối ưu có thể tối 
thiểu hóa rA. Như vậy cũng có nghĩa theo quan điểm truyền thống tồn tại một cấu trúc 
vốn tối ưu mà tại đó vừa t ối đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng thời tối thiểu hóa 
WACC. 
4. Các vi phạm của định đề MM: 
Thị trường hoạt động tốt nhưng không hoàn hảo 100% trong suốt 100% thời gian. Và 
các bất hoàn hảo của thị trường thì rất đa dạng. Các bất hoàn hảo có thể do chính thị 
trường, cũng có thể do chính phủ tạo ra. Trong mỗi trường hợp, doanh nghiệp nào có 
được vị giám đốc tài chính biết nhận ra bất hoàn hảo và từ bất hoàn hảo đó biết tạo ra 
sản phẩm, dịch vụ t ài chính đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư sẽ nhận được sự t ăng lên 
trong giá trị doanh nghiệp. 
Ở đây, bài viết xin được chỉ đề cập đến hai trong số rất nhiều điểm bất hoàn hảo của 
thị trường. Bên cạnh đó, một ví dụ trong thực tế cũng sẽ được nêu để lý thuyết mà ta 
đang xem xét được rõ hơn phần nào. 
 Nhà đầu tư cá nhân không thể vay với cùng lãi suất như doanh nghiệp: Trong 
thị trường này sẽ có một nhóm nhà đầu tư nhận thấy rằng việc họ tự đi vay sẽ 
không tốt bằng việc đi vay của các doanh nghiệp. Do đó, các nhà đầu tư này 
sẵn sàng trả một mức phí cho doanh nghiệp nào có sử dụng nợ. Giá trị của các 
GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 18 
doanh nghiệp có sử dụng nợ tăng lên do được nhà đầu tư đánh giá cao. Như 
vậy, giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn. Định đề I của MM đã 
bị vi phạm. 
 Sẽ có nhóm khách hàng chưa thỏa mãn với những gì thị trường t ài chính đang 
cung cấp. Họ tìm kiếm một loại công cụ tài chính có giá rẻ hơn, nhưng do các 
bất hoàn hảo của thị trường mà họ vẫn không tìm ra được. Lúc này, các doanh 
nghiệp có thiết kế giàu tưởng tượng có thể cung cấp một dịch vụ tài chính mới 
và độc nhất hoặc một dịch vụ tài chính cũ nhưng có giá rẻ hơn. Như vậy, để 
đáp ứng nhu cầu nhóm khách hàng chưa được thỏa mãn, các giám đốc tài chính 
có thể đáp ứng bằng cách phát hành một chứng khoán mới và khác với các 
chứng khoán có sẵn. Bằng cách này, giá trị của doanh nghiệp được tăng lên do 
được đánh giá cao bởi nhóm nhà đầu tư trên. Định đề I của MM đã bị vi phạm. 
Ví dụ: Vào khoảng những năm 1970, chính phủ Mỹ áp đặt một giới hạn cho lãi suất 
chi trả đối với các khoản tiết kiệm nhẳm bảo vệ định chế tiết kiệm, tránh tình trạng 
những người gởi tiền tranh nhau tìm kiếm lãi suất cao hơn, t ạo nên những vụ rút tiền ồ 
ạt mà các định chế tiết kiệm khó đáp ứng. Các nhà đầu tư đương nhiên không hài lòng 
với sự áp đặt này. Để thỏa mãn các nhà đầu tư này, Citicorp đã phát hành “giấy nợ lãi 
suất thả nổi” vào năm 1974. Việc phát hành đã rất thành công và giá trị doanh nghiệp 
của Citicorp đã tăng lên bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. 
GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 19 
KẾT LUẬN 
Trái với quan điểm truyền t hống t in rằng tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu mà t ại đó vừa 
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng thời tối thiểu hóa WACC, M odilligani và Miller 
(1958) tin giá trị doanh nghiệp được quy ết định bằng t ài sản chứ không phải cấu trúc 
vốn. 
Để chứng minh lý thuyết này khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số 
những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là 
thị trường vốn là hoàn hảo, và một thị trường không thuế, đồng thời các doanh nghiệp 
hoạt động có cùng một mức độ rủi ro và kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận. 
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có rủi 
ro kinh doanh giống nhau và tỷ suất s inh lợi mong đợi hàng năm giống nhau phải có 
tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải 
phụ thuộc vào hoạt động kinh doanh của chính doanh nghiệp, không phải dựa trên 
cách thức t ài trợ vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty có một mức 
tỷ suất sinh lợi mong đợi giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ 
tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu. Và, tỷ suất s inh lợi từ vốn cổ phần thường của 
một doanh nghiệp sẽ t ăng tương ứng với mức độ đòn bẩy tài chính mà doanh nghiệp 
này sử dụng. 
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên các lập 
luận của MM có một giá trị khái quát rất lớn. Cần hiểu rõ, trên thực tế, cấu trúc vốn 
của doanh nghiệp có đặt thành vần đề đối với giá trị doanh nghiệp. và chính những giả 
định để đảm bảo cho tính đúng của các định đề MM sẽ chỉ ra tại sao một cấu trúc vốn 
của doanh nghiệp này lại tốt hơn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp khác. Do đó, mà 
các bất hoàn hảo của thị trường đã trở thành tâm điểm cho các nghiên cứu tiếp theo. 
Các vấn đề về thuế, chi phí kiệt quệ t ài chính, và sự phức tạp của thị trường lần lượt 
được mở rộng nghiên cứu.