Tiểu luận Phân tích khả năng sinh lợi

1 
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH 
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 
 Đề tài: 
ASIAN EQUITY MARKETS: GROWTH, 
OPPORTUNITIES, and CHALLENGES 
 GIÁO VIÊN: TS. HỒ VIẾT TIẾN 
 SVTH : NHÓM 3 và NHỎM 14 
 - NGUYỄN THỊ TƯỜNG VI ( Nhóm 14) 
 - LÊ NGUYỄN VĨNH HẰNG( Nhóm 14) 
 - NGUYỄN THỊ HÀO( Nhóm 14) 
 - LÊ TRUNG HIẾU( Nhóm 14) 
 - NGUYỄN THỊ DIỂM( Nhóm 14) 
 - PHAN HỒ HOÀNG BẢO ( Nhóm 3 cũ) 
 - LAI DƯỠNG NAM ( Nhóm 3 cũ) 
 LỚP : TCDN ĐÊM 3 – K22 
TPHCM, 2013 
2 
PHỤ LỤC 
CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CHÂU Á ........... 3 
1.1 Thị Trường Mới Nổi ........................................................................................................ 3 
1.2 Những Nhân Tố Dẫn Đến Sự Phát Triển.................................................................... 7 
CHƯƠNG II: HOẠT ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN MỚI NỔI 
CHÂU Á...................................................................................................................................... 17 
2.1 Sự Biến Động Về Giá ..................................................................................................... 17 
2.2 Những Hoạt Động Kinh Tế .......................................................................................... 18 
2.3 Mối Tương Quan Với Thị Trường Vùng và Thế Giới ........................................... 21 
2.4 Những Chính Sách Cần Thiết ..................................................................................... 25 
CHƯƠNG III: LIÊN HỆ VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ....... 27 
3 
CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CHÂU Á 
1.1 Thị Trường Mới Nổi 
Thị trường chứng khoán châu Á đang phát triển khá qui mô và nhanh chóng. Từ 
năm 1990 đến 2005, vốn hóa của châu Á đã tăng hơn gấp đôi tương đương 13.7 nghìn 
USD , chiếm 30 phần trăm vốn hóa thế giới. Ngoại trừ Nhật Bản và Úc, đã tăng gần mười 
lần. Các trung tâm tài chính của Hồng Kông SAR, Singapore và Nhật Bản thống trị khu 
vực, chiếm hai phần ba tài sản vốn Châu Á lúc bấy giờ. Thị trường ở một số nước khác, 
chẳng hạn như Malaysia và Đài Loan cũng khá lớn. Tuy nhiên, đối với hầu hết các nơi, 
vốn hóa thị trường vẫn còn thấp hơn mức các nước công nghiệp. 
Sự tăng trưởng tại các thị trường châu Á đã dẫn theo thanh khoản và độ rộng thị 
trường được cải thiện.Từ năm 1990, thanh khoản thị trường (đo bằng vòng quay cổ 
phiếu) đã tăng gấp đôi so với GDP, trong khi tốc độ chu chuyển (vòng quay cổ phiếu / 
vốn hóa thị trường) đã tăng lên gần gấp bốn lần. Độ rộng thị trường (tỷ lệ vốn hóa thị 
trường và số lượng chiếm bởi 10 công ty lớn nhất-chiếm phần lớn thị trường) ở châu Á 
giờ đã lớn hơn trong thị trường mới nổi khác, mặc dù ít hơn so với các nước công nghiệp. 
Thị trường mới nổi trong bài viết đề cập đến chỉ bao gồm: Trung Quốc, Hồng Kông, Ấn 
Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore, và Thái Lan. 
Tuy nhiên, có sự đa dạng đáng kể trong bức tranh toàn cảnh này. Thị trường 
chứng khoán ở Trung Quốc và Indonesia vẫn không thanh khoản tốt và ít tác động tới 
quy mô của nền kinh tế trong nước, so với mức tăng trưởng của phần còn lại của khu vực. 
Ở Trung Quốc, thị trường cổ phiếu sơ khai phản ánh sự hoạt động yếu kém công ty nhà 
nước, khi mà các công ty này chiếm khoảng một nửa tổng vốn hóa thị trường (theo Viện 
McKinsey Global, 2006a). Phần lớn các công ty thành công của Trung Quốc chọn niêm 
yết ở nước ngoài, chủ yếu ở Hồng Kông. Tại Indonesia, sự phát triển của thị trường 
chứng khoán đã bị cản trở bởi những yếu kém trong minh bạch thông tin, chính sách 
4 
công bố thông tin và quản trị doanh nghiệp. Thị trường ở Philippines và Hồng Kông bị 
chi phối bởi một số ít các công ty này. Thị trường như Bhutan, nằm ngoài thị trường mới 
nổi, tập trung vào các nhà đầu tư quốc tế, phải đối mặt với thách thức duy nhất. 
Trong khi tài chính châu Á vẫn duy trì sự thống trị của các ngân hàng, thị trường 
chứng khoán cũng là một nguồn quan trọng của tài chính doanh nghiệp. Trong năm 2005, 
các công ty mới nổi châu Á khai thác thị trường cổ phiếu khoản 814 tỷ đô la bằng cách 
phát hành mới cổ phiếu thông qua các thị trường sơ cấp và thứ cấp (Table 1). Tuy nhiên, 
hoạt động phát hành được tập trung cao độ trong khu vực: Hồng Kông chiếm gần một 
nửa tổng số phát hành Châu Á, với thị trường lớn nhất tiếp theo (Ấn Độ) chiếm chỉ hơn 
một phần năm tổng số. Nhìn chung, cổ phiếu chiếm khoảng 10 phần trăm tài chính doanh 
nghiệp tại các thị trường mới nổi Châu Á, nhưng điều này khá cao so với 3,7 phần trăm 
trong thị trường mới nổi bên ngoài Châu Á. Cổ phiếu cũng là một phần lớn các tài sản tài 
chính trong khu vực, chiếm khoảng một nửa tài sản (tiền gửi, cổ phiếu, trái phiếu) (Figure 
3 và 4). Tuy nhiên, cổ phiếu nói chung vẫn chưa phục hồi đến mức trước khủng hoảng 
châu Á. 
Sự phát triển của thị trưởng phái sinh cô phiếu 
Các phái sinh cổ phiếu, như các chứng khoán phái sinh nói chung, có thể chuyển 
nhượng những lợi ích nhưng cũng kéo theo những rủi ro được kiểm soát. Các chứng 
khoán phái sinh là một lựa chọn khác cho các nhà đầu tư kinh doanh trên thị trường 
chứng khoán cơ sở và thị trường tiền bổ sung bằng cách cung cấp các chứng khoán 
phòng chống rủi ro và cơ hội kinh doanh chênh lệch giá thấp. Phái sinh cổ phiếu như cổ 
phiếu đơn lẻ hoặc chỉ số tăng cường tính thanh khoản trong thị trường vốn tiền mặt, cải 
thiện giá bán và giảm chi phí danh mục đầu tư cho các doanh nghiệp. Đồng thời, sự dịch 
chuyển nhỏ về giá có thể có một tác động rất lớn trên tình hình tài chính của người tham 
gia trong các thị trường này, bởi vì các chứng khoán phái sinh thường thể hiện đòn bẩy 
đáng kể. 
5 
Các phái sinh cổ phiếu đã phát triển mạnh trong một số thị trường ở châu Á. Trên 
sàn giao dịch châu Á, các phái sinh cổ phiếu đã chứng kiến sự tăng trưởng nhanh nhất 
của tất cả các sản phẩm phái sinh giao dịch. Chứng khoán phái sinh trong thị trường mới 
nổi châu Á đã mọc lên như nấm từ 16.5 nghìn tỷ đô la năm 2002 lên 40.3 nghìn tỷ đô la 
năm 2005 (tương đương 35,3 phần trăm giao dịch toàn cầu). Vào cuối tháng 8 năm 2006, 
các giao dịch chiếm thậm chí 38,6-43,9 phần trăm của giá trị trên toàn thế giới tính theo 
giá trị danh nghĩa và số lượng giao dịch tương ứng. 
Hầu hết các phái sinh cổ phiếu đều được giao dịch trên sàn (ETD), trái ngược với 
sàn giao dịch phái sinh ngoại hối và phái sinh lãi suất, chủ yếu được giao dịch ở OTC. 
Những sàn giao dịch chính thức ổn định đang dẫn đầu sự tăng trưởng tại các thị trường 
phái sinh châu Á, có thể được chia thành ba nhóm: (i) sàn giao dịch cổ phần hóa hoàn 
toàn (Hồng Kông SAR và Singapore), trong đó cung cấp một loạt các sản phẩm phái 
sinh, (ii) sàn giao dịch cổ phần hóa không hoàn toàn (Hàn Quốc, Ấn Độ và Malaysia), 
trong đó chuyên về các sản phẩm cổ phiếu giao sau và các sản phẩm chỉ số , và (iii) thị 
trường phái sinh không hoặc có giới hạn giao dịch trên sàn và giao dịch phái sinh OTC 
(Trung Quốc, Indonesia, Philippines, và Thái Lan). 
6 
Sự phát triển rất nhanh tại thị trường Hàn Quốc nhờ vào những điều khoản hợp 
đồng rõ ràng và một môi trường kinh doanh thân thiện với các nhà đầu tư bán lẻ, tổ chức 
thị trường phái sinh năng động nhất trên thế giới. Trong năm 2005, giá trị giao dịch hàng 
ngày của nó đạt khoản 151 tỷ đô la, gần 34 phần trăm giao dịch trên toàn thế giới (83 
phần trăm giao dịch trong tất cả các khu vực châu Á). Từ năm 2000, tăng trưởng giao 
dịch phái sinh nhìn chung ở Hàn Quốc, Hồng Kông, và Đài Loan POC đã vượt xa tốc độ 
tăng trưởng của cả hai vốn hóa thị trường trong nước và giao dịch tiền mặt trong thị 
trường cổ phiếu. Thị trường chứng khoán phái sinh của Ấn Độ cũng có quy mô đáng kể 
và thống trị giao dịch toàn cầu trong giao dịch giao sau. Thị trường chứng khoán phái 
sinh được ít nhiều được phát triển tốt ở các nước châu Á khác, ngay cả những nơi có thị 
trường tiền hoạt động mạnh mẽ. Biến thể trong sự phát triển thị trường phái sinh liên 
quan chủ yếu đến sự khác biệt về cơ sở hạ tầng trong hoạt động và pháp lý (Fratzscher, 
2006). Điển hình như sự phát triển mạnh mẽ của các phái sinh cổ phiếu tại Hàn Quốc và 
Ấn Độ phản ánh một cơ sở hạ tầng và hoạt động pháp lý vững chắc. Trong khi đó, các 
quốc gia đang bị tụt hậu có cơ sở hạ tầng giao dịch yếu kém, bất cập trong luật tạo ra sự 
7 
không chắc chắn về việc liệu các hợp đồng phái sinh có thể được thực thi (hoặc thậm chí 
cho dù các giao dịch phái sinh được cấp phép), quy định về thuế không thân thiện với các 
phái sinh, cấm bán khống, và những hạn chế về đầu tư nước ngoài. 
Để đạt được đầy đủ những lợi ích của thị trường phái sinh cổ phiếu nhằm thúc đẩy 
sự phát triển rộng lớn hơn thì cần sự quản lý chặt chẽ rủi ro đối với sự ổn định tài chính. 
Trong các nước châu Á mà không có các sàn giao dịch phái sinh chính thức, sự phổ biến 
của OTC phái sinh đòi hỏi phải chú trọng nhiều hơn về công bố và minh bạch, quản lý tốt 
và quản lý rủi ro. Rủi ro hệ thống có thể giảm được khi giao dịch xảy ra trong những sàn 
giao dịch được tổ chức và quản lý tốt , cần phải yêu cầu ký quỹ và giới hạn phù hợp , 
quản lý thanh toán bù trừ tập trung, giải quyết, tham gia vào giám sát thị trường, thực 
hiện đầy đủ công khai, và hỗ trợ rủi ro thông qua các thỏa thuận chia sẻ tổn thất, vốn tiền 
gửi của các thành viên, và tái bảo hiểm quá mức tổn thất quốc tế. Ngoài ra, cần người 
giám sát và cơ quan quản lý có thể xác định sự ảnh hưởng của các tổ chức tài chính có hệ 
thống quan trọng đối với thị trường phái sinh. Các giao dịch bán lẻ lớn các phái sinh có 
thể gây ra những thách thức riêng và có thể (về nguyên tắc) đòi hỏi đáng kể hiệu ứng phụ 
trên các lĩnh vực thực tế, ví dụ, một thị trường suy thoái mà gây thiệt hại trên diện rộng 
hộ gia đình có thể ảnh hưởng đến lòng tin và chi tiêu. Các quan chức các nước cần phải 
hiểu rõ vấn đề này đối với sự bảo vệ ổn định tài chính. 
1.2 Những Nhân Tố Dẫn Đến Sự Phát Triển 
Đa dạng hóa các nhà đầu tư quốc tế 
Dòng vốn vào thị trường châu Á mới nổi đã tăng mạnh (Figure 6 và 7). Dòng vốn 
bơm vào đặc biệt mạnh mẽ trong những năm gần đây, mặc dù thỉnh thoảng cũng không 
tốt(đối với hầu hết các nước, chỉ có một phần của dòng vốn bơm những tháng đầu năm 
2006 đã bị rút ra trong đợt bán tháo tháng 6.) Tính đến cuối năm 2004, các nhà đầu tư 
quốc tế đã đầu tư khoản 638 tỷ đô la trong thị trường cổ phiếu Châu Á mới nổi làm tăng 
gấp 12 lần so với những năm 1990. 
8 
 Theo đó, thị trường châu Á 
mới nổi nắm bắt ba phần tư 
các khoản đầu tư cổ phiếu 
toàn cầu trong thị trường mới 
nổi, tăng từ khoảng một nửa 
trong năm 1992. Một yếu tố 
cơ bản là sự bùng nổ của 
dòng chảy từ các quỹ cổ 
phần của thị trường mới nổi 
chuyên dụng, có tài sản đã 
tăng với tỉ lệ vượt quá 54 
phần trăm mỗi năm kể từ 
năm 2000 (Figure 8). Với tài sản khoản 125 tỷ đô la, đây là các nhà đầu tư quan trọng 
trong khu vực. Nhưng con số này phản ánh thấp hơn sự hiện diện của các nhà đầu tư toàn 
cầu, kể từ khi thị trường châu Á có khả năng nắm bắt được một phần tài sản lớn hơn đáng 
kể được quản lý bởi các quỹ đầu tư toàn cầu. 
9 
 Các nhà đầu tư quốc tế hiện nay 
đóng một vai trò quan trọng trong nhiều 
thị trường châu Á. Các nhà đầu tư tập 
trung ở các thị trường như Hàn Quốc, 
Hồng Kông, Đài Loan-Trung Quốc, Ấn 
Độ và Singapore, với phân bổ danh mục 
đầu tư sang các nước ASEAN tương đối 
nhỏ. Tuy nhiên, ngay cả ở các quốc gia, 
trong đó cổ phần nước ngoài là tương 
đối nhỏ (Table 4), họ vẫn có thể sở hữu 
một phần lớn của cổ phiếu giao dịch (số 
tiền sẵn có cho giao dịch). Ví dụ, tại Ấn 
Độ, người nước ngoài sở hữu 20 phần 
trăm cổ phiếu của Morgan Stanley 
Capital International (MSCI), và ít hơn 
của toàn bộ thị trường, họ nắm giữ trên 
80 phần trăm của cổ phiếu giao dịch tự 
do MSCI. 
Hội nhập tài chính: 
 Việc kiểm soát các nhà đầu tư 
nước ngoài tham gia thị trường 
chứng khoán đã được nới lỏng 
theo thời gian. Kể từ đầu những 
năm 1990, những nền kinh tế như 
Tỉnh Đài Loan của Trung Quốc, 
Thái Lan và Hàn Quốc danh mục 
vốn đầu tư của người không cư trú 
tăng dần; Tỉnh Đài Loan đã loại 
bỏ hoàn toàn loại hình này trong 
năm 2003. Úc, Hồng Kông, Nhật 
Bản và Singapore thì mở cửa tương đối cho dòng vốn xuyên biên giới của người nước 
ngoài. Ngược lại, quyền hạn thường bị hạn chế đối với các tổ chức đầu tư nước ngoài 
hoặc nhà đầu tư nước ngoài tại Trung Quốc và Ấn Độ, mức độ tham gia bị giới hạn bởi 
10 
số lượng vốn hóa. Tuy nhiên, nhìn chung tỷ lệ vốn hóa thị trường châu Á được đầu tư 
theo S&P/IFC (một thước đo của Edison và Warnock đề xuất (2003) để đo lường sự mở 
cửa thị trường) có xu hướng tăng từ đầu những năm 1990, phù hợp với cổ phiếu tự do 
hóa thị trường. 
Nhà đầu tư nước ngoài đủ điều kiện hoặc là những người được đăng ký và được 
cấp phép của cơ quan quản lý để đầu tư vào thị trường chứng khoán của một quốc gia. 
Họ thường được giám sát bởi cơ quan quản lý quốc gia đó, bao gồm lương hưu, bảo hiểm 
và các quỹ tương hỗ, các ngân hàng, và ủy thác đầu tư. 
Bảng 5. Hạn chế về Danh mục đầu tư xuyên biên giới ở châu Á năm 2005 
Luật định thoáng hơn Luật định hạn chế hơn 
Úc 
Không hạn chế 
Thái Lan 
Đầu tư cổ phiếu của thành 
phần nước ngoài có nhiều 
hạn chế khác nhau. 
Trung Quốc 
Những nhà đầu tư đạt chuẩn 
được đầu tư cổ phiếu loại A 
theo hạn ngạch-không quá 
10% cô phần 1 công ty niêm 
yêt. Năm 2005, tổng hạn 
ngạch là 10 tỷ USD 
Bangladesh 
Những người không cư trú 
tự do mua chứng khoán cổ 
phiếu. 
Indonesia 
Những người không cư trú 
tự do mua chứng khoán cổ 
phiếu, ngoại trừ những công 
ty tài chính. Người không 
cư trú không thể năm giữ 
hơn 1% trong bất kỳ quỹ 
đầu tư nào. 
Ấn Độ 
Nhà đầu tư nước ngoài bị 
mức giới hạn đầu tư như sau 
: 24%( bảo hiểm), 49%( 
hàng không), 74%( ngân 
hàng). Không một nhà đầu 
tư nước ngoài nào được 
năm giữ hơn 10% cổ phần 1 
công ty niêm yết. 
Hồng Kông 
Những người không cư trú 
tự do mua chứng khoán cổ 
phiếu. Đầu tư vào ngân 
hang trên mức giới hạn thì 
phải được phê duyệt. 
Malaysia 
Những người không cư trú 
tự do mua chứng khoán cổ 
phiếu. Mức giới hạn đầu tư 
vào ngân hàng là 30% 
Sri Lanka 
Những người không cư chú 
có thể đầu tư 100% cổ phiếu 
vào những công ty đại 
chúng và không đại chúng 
mà không cần phê duyệt, 
nhưng có những hạn chế và 
loại trừ nhất định. 
Nhật 
Những người không cư trú 
tự do mua chứng khoán cổ 
phiếu. 
Việt Nam 
Mỗi tổ chức và cá nhân 
nước ngoải được phép là 
30% cổ phần niêm yết hiện 
hành. 
11 
Hàn Quốc 
Những người không cư trú 
do mua chứng khoán cổ 
phiếu nhưng đầu tư vào 
ngân hàng nếu vượt quá 
10% thì phải được phê 
duyệt. 
Singapore 
Không hạn chế 
Phillipines 
Những người không cư trú 
tự do mua chứng khoán cổ 
phiếu. 
Nguồn: Asia Bond monitor 2005; và Báo cáo thường niên IMF, 2005 
Các luồng Danh mục đầu tư cổ phiếu trong nước tăng gần gấp ba so với 2001-
2004 đến 113,6 tỉ. Ngày nay, dòng mậu dịch trong khu vực chiếm hơn 15 phần trăm của 
tổng dòng vốn bên ngoài đổ vào, tăng từ dưới 10 phần trăm vào năm 2001 (Table 6). Tuy 
nhiên, các luồng vốn có nguồn gốc từ một vài quốc gia (chủ yếu là các trung tâm tài 
chính của Hồng Kông, Singapore và Nhật Bản). Hơn nữa, dòng mậu dịch nhận đượcvẫn 
còn nhỏ so với các luồng từ châu Á và các khu vực khác thế giới. Ví dụ, Nhật Bản, một 
trong những nguồn lớn nhất của danh mục đầu tư trong khu vực, đầu tư khoảng 7 phần 
trăm cho châu Á. Ngoài ra, qua các danh sách trong khu vực và lớn vẫn còn khiêm tốn 
(Box 1). 
12 
Box 1: Danh sách và vốn chủ sở hữu nội nhập thị trường ở châu Á 
Niêm yết chéo có thể được coi như một kênh cho các công ty cá nhân hội nhập với 
thị trường cổ phiếu toàn cầu. Nhà đầu tư có cổ phần nước ngoài có thể dễ dàng giao dịch 
trong nước. Tổ chức phát hành có thể được hưởng lợi từ một cơ sở cổ đông mở rộng và 
phí bảo hiểm rủ i ro thấp hơn, tiếp cận thị trường nguồn vốn phát triển hơn và chi phí thấp 
hơn vốn, khả năng thanh toán tăng; tiết lộ thông tin tốt hơn và vùng phủ sóng của các nhà 
phân tích và quản trị doanh nghiệp tốt hơn. 
 Các công ty trong một số quốc gia lớn nhất châu Á sở hữu những danh mục chéo 
quan trọng. Ví dụ, các công ty từ lục địa Trung Quốc trong vấn đề thị trường SAR Hồng 
Kông. Các công ty từ Ấn Độ thường niêm yết trên sàn giao dịch London và châu Âu 
khác. Nền kinh tế với các nhà xuất khẩu lớn và các công ty đa quốc gia (Hàn Quốc và 
Đài Loan POC) niêm yết chéo một cách tích cực trên thị trường chứng khoán Mỹ và châu 
Âu. 
13 
 Hầu hết các niêm yết chéo của các công ty châu Á xảy ra thông qua trao đổi phát 
triển tại Hoa Kỳ và Châu Âu. 
Thực tế này chỉ đơn giản là có thể phản ánh sự thống trị của thị trường chứng 
khoán được thành lập, mà gần đây được tăng cường do sáp nhập và liên minh. Nó có thể 
phần nào phản ánh những hạn chế của việc niêm yết chéo ở một số nước châu Á, ví dụ, 
công ty nước ngoài (ngoại trừ những người từ Trung Quốc đại lục) phải được kết hợp tại 
địa phương để được niêm yết tại Hồng Kông 
Phát triển tổ chức đầu tư cơ sở trong nước 
Các nhà đầu tư tổ chức trong nước đã nổi lên như một lực lượng tương đối mới 
trong thị trường chứng khoán châu Á. Giữa năm 2000 và 2004, trong thị trường nội địa, 
quỹ hưu trí và tài sản công ty bảo hiểm tăng gấp đôi lên hơn 36 phần trăm GDP từ sự mới 
nổi ở châu Á . Ở một số nước, một phần lớn tài sản công ty này không được đầu tư vào 
chứng khoán. Tuy nhiên, lĩnh vực này vẫn có tiềm năng lớn để phát triển, vì nó vẫn còn 
tương đối nhỏ để phát triển ở các quốc gia. (Tài sản tổ chức đầu tư Mỹ "bao gồm 160 
phần trăm của GDP; Viện nghiên cứu McKinsey Global, 2006a và 2006b). 
Trong khi các nhà tổ chức đầu tư đóng vai trò lớn trong một số thị trường, thì 
trong một số trường hợp rào cản cơ cấu có thể cản trở sự tham gia của họ. Ở Trung Quốc, 
Indonesia, Philippines, Ấn Độ và Thái Lan, tài sản tổ chức đầu tư chiếm trung bình dưới 
15 phần trăm của GDP (Năm 2004, con số này không bao gồm tài sản đầu tư tại Hồng 
Kông bởi các quỹ đầu tư nước ngoài. Ngoài ra, tài liệu cho các khoản đầu tư của quỹ đầu 
tư tại Hồng Kông vào năm 2000 là không có sẵn), ít hơn một phần ba so với ở các thị 
trường phát triển hơn. Sự phát triển của tổ chức đầu tư dường như đã bị hạn chế bởi một 
số yếu tố (Ghosh, 2006) như sau: 
1. Hạn chế về loại đầu tư có thể được thực hiện bởi các công ty bảo hiểm và trợ 
cấp (Trung Quốc, Ấn Độ, Indonesia, và Philippines yêu cầu tổ chức tài sản 
được đầu tư vào chứng khoán của chính phủ hoặc tiền gửi ngân hàng). 
2. Cạnh tranh từ các kế hoạch tiết kiệm được chính phủ đảm bảo (ví dụ, kế hoạch 
tiết kiệm nhỏ của Ấn Độ). 
3. Sự giảm bớt chi tiêu bởi các kế hoạch trợ cấp lợi ích công cộng xác định (Hàn 
Quốc, Philippines, và Thái Lan). 
4. Những rào cản pháp lý (ví dụ, luật lệ lỗi thời cản trở phát triển quỹ tương tế ở 
Philippines); và 
14 
5. Sự thống trị của nhà đầu tư nhỏ (ví dụ, ở Indonesia, Malaysia, Philippines và 
Thái Lan, yêu cầu về vốn thấp đã để lại ngành công nghiệp bảo hiểm bị phân 
mảnh). 
Theo đó, tại các thị trường các nhà đầu tư bán lẻ lại chiếm phần lớn lượng ngoại tệ 
giao dịch (khoảng hai phần ba ở Trung Quốc, khoảng 85 phần trăm ở Ấn Độ, Viện 
McKinsey Global, 2006a, b). 
Tuy nhiên, các xu hướng dưới cách này chưa thúc đẩy tăng trưởng của tổ chức đầu 
tư ở châu Á. Ví dụ, một số nước đã bắt đầu xây dựng hệ thống trợ cấp mới. Trong tháng 
12 năm 2005, Hàn Quốc cho phép công ty tư nhân thành lập xác định rõ lợi ích hoặc các 
hệ thống đóng góp, trong khi vào Tháng 7 năm 2005 t ỉnh Đài Loan của Trung Quốc giới 
thiệu một Quỹ trợ cấp lao động mới đã tích lũy được 7 tỷ nhân dân tệ. Tương lai, Thái 
Lan và Ấn Độ cũng có kế hoạch thiết lập hệ thống trợ cấp mới. 
Kiểm soát phân bổ tài sản của các tổ chức công cộng cũng đang được dần dần nới 
lỏng, trong một nỗ lực để thúc đẩy sự sụt giảm giá cả trở lại. Năm 2005, Trung Quốc đã 
cho phép Quỹ An Sinh Xã Hội quốc gia bắt đầu đầu tư vào chứng khoán, trong khi Ấn 
Độ cho phép quỹ ủy thác tư nhân dự liệu đầu tư lên đến 5 phần trăm tài sản của họ. Từ 
năm 2004, Quỹ Tiết Kiệm quốc gia của Hàn Quốc đã tăng lên và nắm giữ các cổ phiếu 
địa phương với mục đích đạt 10,7 phần trăm tài sản năm 2009. Sự phân phối cho thị 
trường chứng khoán lớn hơn trong một số quốc gia, 45 phần trăm tại Hồng Kông (Vittas, 
2005) và 29 phần trăm ở Philippines. 
Loại bỏ kiểm soát về hoạt động quỹ đầu tư cũng đã hỗ trợ phát triển thị trường. 
Tại Ấn Độ, cạnh tranh tư nhân đã được đưa ra vào thị trường trong năm 1987, nhập cảnh 
nước ngoài lần đầu tiên được phép vào năm 1993. Ở Nhật Bản, Bưu điện Nhật Bản và 
ngân hàng tư nhân gần đây đã được phép bán ủy thác đầu tư cho công chúng, và Hàn 
Quốc đã công bố tầm nhìn dài hạn là trở thành một trung tâm tài chính khu vực có 
chuyên môn đặc biệt trong quản lý tài sản. 
Cải tiến trong cơ sở hạ tầng thị trường và quản trị 
15 
Nỗ lực trong thập kỷ qua đã 
dẫn đến việc trong khu vực có một số 
thị trường kỹ thuật hiệu quả nhất trên 
thế giới (Bảng 7) và cũng đã được cải 
thiện quản trị doanh nghiệp. 
 Về mặt kỹ thuật, hầu hết các 
nước trong khu vực đã phát triển hệ 
thống thanh toán bù trừ điện tử. Bước 
này cũng đã được tiến hành để tăng 
cường tính minh bạch của công ty và 
thông qua kế toán toàn cầu và công bố 
các tiêu chuẩn –việc này là quan trọng 
bởi vì con số quản trị doanh nghiệp 
nổi bật trong quyết định đầu tư. Quan 
trọng hơn, các quy tắc và các quy 
định về quản trị doanh nghiệp trên 
khu vực là tương đối mạnh. Điều đó 
nói rằng, khi có sự thay đổi nhỏ trên khắp các nền kinh tế châu Á (ví dụ) quyền hợp pháp 
của cổ đông, có sự khác biệt trong các yêu cầu về công bố thông tin và tính minh bạch và 
trách nhiệm của hội đồng quản trị (Cheung và Jang, 2005). Ví dụ, tỉnh Đài Loan của 
Trung Quốc không yêu cầu công bố cổ đông nắm giữ 5 phần trăm cổ phần của một công 
ty, nhưng Trung Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore, và Thái Lan yêu cầu công bố 
thông tin của 10 cổ đông hàng đầu và ngoài ra bất kỳ cổ phần nào nhiều hơn 5 phần 
trăm. 
Hồng Kông, Indonesia, Malaysia, và Singapore không yêu cầu công bố thông tin 
quản lý cổ phần. Ở Châu Á, chỉ có Trung Quốc, Malaysia, và Philippines yêu cầu tiếp tục 
đào tạo giám đốc hội đồng quản trị. 
Khảo sát về nhận thức của nhà đầu tư cho rằng vẫn còn sự khác biệt đáng kể trong 
việc thực hiện luật quản trị doanh nghiệp (Cheung and Jang 2005).Việc thực hiện này 
được xem là yếu nhất ở Trung Quốc và Philippines và mạnh nhất ở Singapore và Hồng 
Kông. Ngoài ra, trong khi tiêu chuẩn kế toán ở hầu hết các nước đã được cải thiện, có 
một số bằng chứng cho thấy có những cải tiến về tính minh bạch đã bị kìm lại ( IMF, 
2006 WEO, Box 2.2; and De Nicolo, Laeven, and Ueda, 2006). 
16 
17 
CHƯƠNG II: HOẠT ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN MỚI 
NỔI CHÂU Á 
2.1 Sự Biến Động Về Giá 
Trong 5 năm qua, thị 
trường châu Á mới nổi đã 
vượt trội so với các thị trường 
trưởng thành nhưng bị tụt hậu 
so với thị trường mới nổi 
khác. Nhìn chung, giá cổ 
phiếu vẫn thấp hơn so với thời 
điểm đỉnh điểm trước khủng 
hoảng châu Á, trong khi chỉ 
số cổ phiếu ở châu Mỹ Latinh, 
châu Âu đang nổi lên, và 
Trung Đông vượt quá mức 
cao nhất năm 1990 của họ (có thể tăng lên nhờ giá hàng hóa tăng cao hoặc kỳ vọng sẽ gia 
nhập EU trong tương lai). 
Giá chứng khoán châu Á đã phản ánh một sự chuẩn bị cho một tiền đề nền tảng 
của nền tảng kinh tế tốt trong khu vực. Tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ trong một số quốc 
gia, trong bối cảnh của một toàn cầu mở rộng mạnh mẽ, mặc dù có sự tăng đột biến định 
kỳ trong giá dầu. Hơn nữa, lợi nhuận của công ty đã được vững chắc. 
Giá chứng khoán châu Á tăng trong khi đó lãi suất Mỹ đang thấp. Lãi suất của Mỹ 
ảnh hưởng đến chứng khoán châu Á thông qua sự lựa chọn danh mục đầu tư của các nhà 
đầu tư toàn cầu; cung cấp 1 công cụ đo lường tỷ lệ hồi vốn an toàn cho nhà đầu tư toàn 
cầu và được sử dụng để chiết khấu dòng tiền trong tương lai của thị trường chứng khoán. 
Ngoài ra, lãi suất của Mỹ cao hơn đôi khi trùng với động thái của các nhà đầu tư toàn cầu 
đối với tư thế phòng thủ nhiều hơn, chuyển đổi những tài sản rủi ro cao như các chứng 
khoán châu Á mới nổi thành những chứng khóan rủi ro thấp hơn. Như một kênh thứ ba, 
những thay đổi trong chính sách tiền tệ của Mỹ có thể báo hiệu một bước ngoặt trong nền 
kinh tế Mỹ, với những tác động tiềm năng tăng trưởng trong đối tác thương mại. Thật 
vậy, bước ngoặt trong giá cổ phiếu châu Á dường như để tương ứng với những thay đổi 
trong lãi suất ngắn hạn của Mỹ, mặc dù khá lỏng lẻo. 
Trong bối cảnh sự bùng nổ thị trường chứng khoán, biến động thị trường cổ phiếu 
châu Á mới nổi vẫn là một vài điểm phần trăm so với mức đạt được trong nửa đầu của 
năm 1990 (mặc dù nó là dưới mức cuối những năm 1990). Xem xét dữ liệu một số quốc 
18 
gia cụ thể, tuy nhiên, mức tăng có vẻ là chủ yếu giới hạn ở Indonesia và Đài Loan tỉnh 
của Trung Quốc, và thấp hơn Hàn Quốc, thực sự, biến động dưới mức trước khủng hoảng 
trong một số thị trường khác. 
Biến động ở một số nước cao hơn so với đầu những năm 1990 có thể phản ánh 
việc mở cửa các thị trường châu Á cho nhà đầu tư nước ngoài, nhưng bằng chứng này thì 
còn ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố. Về nguyên tắc, sự gia tăng đầu tư trong sự mở cửa có 
nghĩa là thị trường châu Á được tiếp xúc nhiều hơn với sự bất ổn toàn cầu và những thay 
đổi trong tâm lý nhà đầu tư, và do đó có thể dễ biến động theo diễn biến tòan cầu hơn. 
Tuy nhiên, khi mở rộng sang thị trường, nơi mà có nhiều biến động hơn, có thể thị trường 
hiện tại cũng biến động theo. Nhưng nghiên cứu thực nghiệm đã không tìm thấy bằng 
chứng rõ ràng rằng tự do hóa làm tăng biến động. Bekaert và Harvey (2000) tìm thấy một 
sự gia tăng nhỏ nhưng thường không đáng kể trong biến động thị trường chứng khoán sau 
khi tự do hóa thị trường cổ phiếu. Sử dụng dữ liệu trước năm 1996, Holmes và Wong 
(2001) phát hiện ra rằng tự do hóa giảm biến động, hoặc không tăng lên, tại Singapore, 
Hàn Quốc và Đài Loan-Trung Quốc. Hargis (2002), De Santis và Imrohoroglu (1997), và 
Claessens (1995) báo cáo tương tự cho các thị trường mới nổi ở châu Mỹ Latinh và châu 
Á. 
Nhìn chung, không có xu hướng biến động một cách hệ thống liên quan đến việc 
mở cửa thị trường là đúng. Điều đó nói rằng, những thay đổi trong biến động trong thị 
trường châu Á, cũng như sự tương phản với sự phát triển của các thị trường mới nổi khác, 
vẫn đang nghiên cứu. 
2.2 Những Hoạt Động Kinh Tế 
Nguồn dữ liệu có sẵn cho thấy rằng số lượng hộ gia định nắm giữ trực tiếp cổ 
phiếu vẫn còn nhỏ so với tiêu chuẩn quốc tế, nhưng đang trên đà gia tăng với nỗ lực thúc 
đẩy tiết kiệm tổ chức tư nhân. Tổng giá trị thuần của các hộ gia đình nằm trong khoảng 
10% GDP ở những nước thu nhập thấp đến trên 300% GDP tại những nước có thu nhập 
19 
cao. Như là một nguyên tắc, chỉ một phần nhỏ trong tài sản trực tiếp nắm giữ cổ phiếu, 
bởi vì các hộ gia đình nhìn chung ưa thích nắm giữ các công cụ tài chính an toàn như gởi 
tiết kiệm ngân hàng và trái phiếu chính phủ. Tại Ấn Độ, gần như ¾ tài chính hộ gia đình 
được nắm giữ dưới dạng tiền mặt, tiền gởi tiết kiệm và trái phiếu chính phủ (nguồn dữ 
liệu có sẵn bỏ sót việc nắm giữ các tài sản phi tài chính như vàng); tại Nhật khoảng 60% 
và tại Hàn Quốc khoảng 1/3. Ngược lại, tỉ lệ nắm giữ cổ phiếu trực tiếp của các hộ gia 
đình chiếm ít hơn 10% tài chính của họ. Cách giữ gián tiếp thông qua các tổ chức đầu tư 
được chú ý, từ đó gia tăng tỉ lệ năm giữ cổ phiếu của các hộ gia đình tăng 1/5 lên mức 
chiếm hơn ½ tổng tài chính hộ gia đình, là một chỉ tiêu lớn liên quan đến GDP tại một số 
quốc gia. 
Với một mức độ vừa phải, gia tăng nắm giữ cổ phiếu làm cho tài chính hộ gia đình 
nhạy cảm hơn với cái biến động của thị trường. Nắm giữ cổ phiếu trực tiếp có tính không 
ổn định hơn hai lần so với nắm giữ các khoản tiền gởi, phản ảnh thay đổi trong giá trị thị 
trường. Điều này có nghĩa là nắm giữ gián tiếp thông qua các tổ chức đầu tư ổn định hơn 
so với nắm giữa cổ phiếu trực tiếp, có thể phản ảnh hạn chế đầu tư đối với các tổ chức 
đầu tư như là quỹ hưu trí. 
Tác động trực tiếp của các tổ chức tài chính liên quan đến thị trường cổ phiếu khá 
giới hạn tại Châu Á. Ngoại trừ tỉnh Đài Loan - Trung Quốc, nơi các tổ chức tài chính 
trong nước là nơi phát hành các cổ phiếu, nắm giữ cổ phiếu trực tiếp bởi các tổ chức tài 
chính chiếm tỉ lệ rất nhỏ, nhìn chung là dưới 1% GDP và dưới 1% tổng tài sản thuần. Vì 
vậy các tổ chức tài chính quá dễ dàng bị tổn thương bởi mất mát trực tiếp từ giảm giá trị 
trái phiếu mà họ đang nắm giữ. 
20 
Về danh mục đầu tư, các tổ chức tài chính đầu tư chủ yếu vào cổ phiếu, ngoại trừ 
thị trường Singapore các tổ chức tài chính có danh mục đầu tư đa dạng hơn đó là: cổ 
phiếu, bảo hiểm và các danh mục đầu tư bên ngoài khác. Đối với hộ gia đình tỉ trọng nắm 
giữ chứng khoán so với tổng tài sản thấp hơn 50% ngoại trừ thị trường Hàn Quốc là 
chiếm 55%. Các hộ gia đình đầu tư hơn 50% tổng đầu tư vào chứng khoán vào bảo hiểm 
và quỹ hưu trí, ngoại trừ thị trường Hàn Quốc đầu tư 66% vào cổ phiếu) 
Tóm lại, bản thân việc điều chỉnh thị trường cổ phiếu không tạo ra ảnh hưởng vi 
mô đến nền kinh tế Châu Á. Ngoài ra định giá tại một vài thị trường không quá cao. Hơn 
nữa, nguồn dữ liệu có sẵn chỉ ra rằng rủi ro đầu tư trực tiếp của các hộ gia đình và các tổ 
chức tài chính nhìn chung là khiêm tốn. Trong khi thị trường cổ phiếu đang trên đà tăng 
trưởng, hệ thống tài chính Châu Á vẫn phần lớn đầu tư vào ngân hàng. Điều đó có nghĩa, 
điều chỉnh thị trường cổ phiếu tạo ra ảnh hưởng lớn nếu nó xuất phát từ kinh tế vĩ mô 
rộng lớn hay từ sự ép tài chính – như, sự phát triển chậm của toàn cầu, hay tài chính suy 
yếu rộng khắp – và ngược lại nó sẽ làm tăng ảnh hưởng của những sức ép này lên các 
nước Châu Á. Dữ liệu về rủi rỏ thường rời rạc nên kết luận rút ra chỉ mang tính tạm thời. 
21 
Ngoài ra, rủi ro gián tiếp thông qua các tổ chức đầu tư là không thể bỏ qua và rủi ro này 
tăng lên ở một vài quốc gia, qua thời gian có thể làm tăng rủi ro của các hộ gia đình liên 
quan đến giá trị vòng đời của tài sản. 
2.3 Mối Tương Quan Với Thị Trường Vùng và Thế Giới 
Thị trường chứng khoán châu Á đã trở nên đồng bộ với thị trường toàn cầu kể từ 
khi mối quan hệ của Châu Á với các thị trường phát triển trở nên chặt chẽ với thị trường 
mới nổi. Mối tương quan cũng tăng lên đáng kể cho các nước châu Á riêng lẻ, trong một 
số trường hợp khá đáng kể: 
22 
"Beta" của thị trường 
châu Á so với thị trường thế 
giới cũng tăng lên theo thời 
gian. Trong đó, mô hình định 
giá tài sản vốn ( CAPM) là t iêu 
chuẩn duy nhất, "beta", độ dốc 
của đường hồi quy, là mức độ 
phản ứng của thị trường nội địa 
với sự tác động của thị trường 
tòan cầu. Đặc biệt, nó thể hiện 
rủi ro và do đó nó thể hiện sự 
tác động trở lại –trong mối liên 
hệ với tổng thể thị trường (thế 
giới). Đáng chú ý, chỉ số beta của S & P / IFC tòan cầu đã tăng cao hơn so với chỉ số đầu 
tư. Điều này phù hợp với ý tưởng rằng sự gia tăng hội nhập có thể tăng sự tác động trở 
lại. Đặc biệt, cổ phiếu quốc tế có thể giao dịch trong chỉ số tăng toàn cầu, cổ phiếu làm 
cho danh mục đầu tư toàn cầu sẽ tăng lên, và do đó rủi ro trong sự phát triển thị trường 
toàn cầu sẽ tăng. 
Xu hướng ngày càng tăng về mối tương quan và hệ số beta trong thị trường toàn 
cầu trong tự do hóa, nhưng, như các phát hiện về biến động thì có xu hướng phức tạp. Ví 
dụ, Bekaert, Hodrick, và Zhang (2005) không tìm thấy bằng chứng cho xu hướng tăng 
trong mối tương quan về tác động trở lại, nhưng cũng lưu ý rằng nhiều nghiên cứu tìm 
thấy kết quả khác nhau, một phần vì mối tương quan không ổn định theo thời gian (như 
trong Longin và Olnik năm 1995 ). Ngoài ra, Bekaert và Harvey (1995) cho thấy rằng 
ngay cả khi sự hội nhập ngày càng tăng cũng làm tăng mối tương quan lợi nhuận giữa các 
quốc gia, sự thay đổi thời gian về mức độ hội nhập thị trường có thể làm phức tạp mối 
quan hệ của giá tài sản, tự do hóa và hội nhập, làm cho khó xác định về sự tương quan 
giữa khu vực và tòan cầu có liên quan do tự do hóa hay không. 
23 
Liệu thị trường châu Á có phải quá “nóng”? 
Việc kiểm tra các phương pháp định giá và thực hiện các điều chỉnh rủi ro có thể 
làm sáng tỏ về việc liệu thị trường châu Á có phảitrở nên quá nóng. Các phương pháp 
như hệ số giữa giá và thu nhập (P/E) (ở đây, dựa trên thu nhập trước đây) và cổ tức có 
cho biết mỗi liên quan với dòng lưu chuyển tiền hay không. Phương pháp điều chỉnh rủi 
ro có đo đựơc hoạt động thị trường gần đây là có bình thường hay không (ví dụ như, nó 
có cao so với các thị trường liên quan). 
Hầu hết thị trường châu Á cho giá trị vừa phải. Ngay cả trong trường hợp PEs 
vượt quá mức trung bình đầu thập kỷ này, PEs nói chung là thấp hơn so với thời điểm 
đỉnh cao trước khủng hỏang. Tỷ lệ cổ tức (cổ tức /giá 1cổ phiếu, được định giá cao hơn 
so với trung bình) thì điều đó là bình thường, vì xảy ra ở nhiều nước lớn. Điều đó nói 
rằng, một số thị trường (Ấn Độ, Sri Lanka) có định giá có hơi cao hơn trung bình trong 
thời gian gần đây. 
Tốc độ tăng trưởng cổ tức thực dự kiến cho thấy rằng việc xác định giá hiện tại 
thường phù hợp với dự báo tăng trưởng GDP trung hạn. Một cái nhìn sâu hơn về sự định 
giá nhằm so sánh sự gia tăng lợi nhuận được chia thực tế ước tính được trích ra từ những 
cổ tức được chia với sự tăng trưởng GDP như một điểm chuẩn đơn thuần. Nhận thấy 
24 
rằng, cổ tức nên phát triển về cơ bản phù hợp với GDP, Nếu thu nhập của doanh nghiệp 
trong 1 thời gian dài được ổn định như một phần của GDP và cổ tức ổn định như một 
phần thu nhập. Sử dụng mô hình Gordon có nghĩa là tăng trưởng với cổ tức thực tế và so 
sánh nó với dự báo GDP thực từ WEO (Table 13) theo các giả định khác nhau, chỉ một 
vài trường hợp (giả định phí bảo hiểm rủi ro cao) xác định giá cổ phiếu thị trường với cổ 
tức tăng trưởng đuợc loại ra khỏi mô hình WEO trung hạn. Ngay cả trong những trường 
hợp này, nó không dự báo tăng trưởng WEO quá chính xác. 
Tỷ suất chiết khấu được hiệu chỉnh rủi ro trong đầu tư cổ phần EM cũng không 
cho rằng thị trường đang quá nóng. Dựa trên tỷ lệ Sharpe, là một thước đo xem lợi nhuận 
thu được bao nhiêu trên một đơn vị rủi ro khi đầu tư vào một tài sản hay đầu tư theo một 
chiến lược kinh doanh (biến động, được đo bằng độ lệch chuẩn), tỷ suất chiết khấu được 
hiệu chỉnh rủi ro châu Á đã được về cơ bản phù hợp với những thị trường mới nổi trong 
khu vực khác, cũng như lợi tức cao của trái phiếu Hoa Kỳ. Điều này phù hợp với phân 
tích lợi nhuận siêu ngạch (trên một tỷ lệ phi rủi ro chuẩn), đã được áp dụng rộng rãi ở thị 
trường mới nổi ngoài châu Á. Là một dự báo trước quan trọng, điều này không cung cấp 
bằng chứng, thị trường châu Á không quá nóng, nó có thể không đưa ra rằng nhiều thị 
trường nằm ngoài nguyên tắc cơ bản. Nhưng với các biện pháp định giá nói trên, nó cung 
cấp một số bằng chứng cho thấy hiện thực gần đây đã không ra khỏi phù hợp với nguyên 
tắc cơ bản. 
Tóm lại, thị trường chứng khoán thường không có dấu hiệu tăng trưởng quá nóng. 
Điều đó nói lên rằng, một số thăm dò của mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và hoạt động 
kinh tế có thể cung cấp một số quan điểm hướng tới tương lai trên sự phát triển của thị 
25 
trường chứng khoán, và giúp cho người tham gia vào thị trường này có thể hiểu rõ đựơc 
các chính sách thị trường nà. Phần tiếp theo tìm hiểu vấn đề này. 
2.4 Những Chính Sách Cần Thiết 
Sự tăng trưởng và phát triển của thị trường cổ phiếu hoạt động hiệu quả tạo nên lợi 
ích lâu dài cho nền kinh tế Châu Á. Nó tạo ra công cụ tiết kiệm hữu ích cho những nhà 
đầu tư nhỏ lẻ và các tổ chức đầu tư, giúp đa dạng hóa những khoản tài chính đang nắm 
giữ của họ. Hơn thế nữa, tăng sự đa dạng hóa của quỹ tài chính có thể làm cho hệ thống 
tài chính Châu Á vững chắc hơn trước những có shock. Davis (2001) phát hiện ra rằng 
khi thị trường chứng khoán năng động bổ sung cho hệ thống ngân hàng, tài chính sẽ vững 
hơn khi nên kinh tế đi xuống cũng như khi thị trường ngân hàng và thị trường chứng 
khoán khủng hoảng. Nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng thị trường chứng khoán phát 
triển tốt có thể hỗ trợ cho sự phát triển lâu dài của nền kinh tế. 
Mục đích của việc nắm lấy lợi ích nhiều nhất từ sự phát triển của thị trường cổ 
phiếu trong quá trình quản lý rủi ro là chính sách đề xuất cho kinh tế vi mô và vĩ mô. Về 
mặt vi mô, thị trường cổ phiếu phát triển tạo ra lợi ích cho thị trường hiệu quả trong giao 
dịch, thanh toán, thanh toán bù trừ, tạo sự minh bạch và cho quản trị doanh nghiệp. Cho 
dù hệ thống hạ tầng kỹ thuật có phát triển tốt đi chăng nữa, qua thời gian lượng giao dịch 
nắm giữa nhiều lên sẽ làm gia tăng thách thức trong tương lai. (Ghosh, 2006). 
Tính thanh khoản thấp tại một số thị trường phản ánh vấn đề về sự không minh 
bạch và quản lý doanh nghiệp. Các vấn đề này tạo ra thông tin bất cân xứng và rủi ro lựa 
chọn đối nghịch (khi giao dịch chống lại những nhà đầu tư tốt), và làm gia tăng khoảng 
chênh lệch giá mua bán, giới hạn giao dịch. Trong khi tính minh bạch pháp lý và quản lý 
doanh nghiệp được cải tiến qua thời gian, nhận thức của nhà đầu tư có thấy còn những lỗ 
hỏng trong việc áp dụng khuổn khổ hiện tại. 
Khi thị trường cổ phiếu phát triển sẽ nảy sinh nhu cầu về nguyên tắc thận trọng và 
giám sát để đảm bảo cho tính ổn định của tài chính vi mô, vĩ mô. Các quy tắc hợp lý và tổ 
chức giám sát năng động là chức năng cần thiết của thị trường cổ phiếu. Khả năng nhận 
thức và quản lý tốt rủi ro về cổ phiếu giữa các tổ chức tài chính cũng có cùng mức độ 
quan trọng, từ đó sự không ổn định của thị trường cổ phiếu không tạo ra những lan tỏa tài 
chính rộng lớn (tham khảo Báo cáo về tình hình không ổn định tài chính của nước Hàn 
Quốc, tháng 10 2005). Ví dụ như, trong hệ thống tài chính có các ngân hàng hoạt động 
sôi nổi tại thị trường cổ phiếu, rất cần thiết phải giới hạn rủi ro mà một hiệu chỉnh thị 
trường cổ phiếu có thể khiến hệ thống ngân hàng trở nên yếu ớt, là nguyên nhân các ngân 
hàng phải kiềm chế cho vay và làm gia tăng khả năng dẫn đến khủng hoảng tín dụng. 
26 
Một chính sách kinh tế vĩ mô khác gây tranh cãi nhiều hơn đó là có hay chăng và 
nếu có thì chính sách tiền tệ nên phản ứng như thế nào trước sự biến động giá tài sản. Tại 
những nền kinh tế mới nổi ở thị trường Châu Á, tác động trực tiếp của kinh tế vĩ mô lên 
giá cổ phiếu có thể bị hạn chế, đây chính là câu hỏi lớn đặt ra trong tương lai. Tuy nhiên, 
việc giá cổ phiếu là nhân tố đầu vào quan trọng để quyết định chính sách tiền tệ là hoàn 
toàn đồng ý, bởi vì chúng phản ánh tiếp cận của thị trường liên triển vọng kinh tế trong 
tương lai. Và một vấn đề nữa chính là những thay đổi của giá cổ phiếu trong quá khứ và 
hiện tại có thể được chiết khấu một cách hợp lý vào chính sách tiền tệ, bởi vì những thay 
đổi như vậy ảnh hưởng đến tiêu dùng và đầu tư doanh nghiệp thông qua ảnh hưởng của 
chúng lên tài chính hộ gia đình và chi phí vốn. 
Chính sách tiền tệ có nên phản ứng trước những dấu hiện xuất hiện sự mất cân 
bằng trên thị trường cổ phiếu và thị trường tài chính khác đang gây tranh cãi khá sôi nổi. 
Một hệ tư tưởng đấu tranh cho rằng, đặc biệt tại một môi trường có áp lực lạm phát thấp, 
các thiết lập chính sách tiền tệ phù hợp có thể giải quyết sự mất cân bằng tài chính 
(White, 2006). Trong dài hạn giải quyết sự mất cân bằng một cách đột ngột và tăng dần 
sẽ làm tổn hại đến tài chính và sự ổn định của kinh tế vĩ mô. Ngoài ra, rủ i ro về đạo đức 
có thể phát sinh nếu những chỉ thị của ngân hàng trung ương để đối phó với tình trạng 
không ổn định kinh tế vĩ mô bắt buộc họ phải dễ dàng hơn để chống lại trình trạng vỡ nợ, 
phá sản (Schinasi, 2006, thảo luận về vai trò của ngân hàng trung ương trong việc nâng 
cao tính ổn định tài chính). Với cách nhìn này, ngân hàng trung ương có lý do – không 
phải là bắt buộc - để phản ứng lại với tình trạng không cân bằng. 
Hệ tư tưởng theo lối truyền thống lại cho rằng chính sách tiền tệ quá cùn (blunt) để 
trở thành công cụ ngăn chặn sự mất cân bằng tài chính – chính sách thận trọng là công cụ 
tốt hơn (Bernake, 2002). Thậm chí nếu cố gắng làm vậy, nó có thể phá hủy nền kinh tế 
nghiêm trọng. Hơn thế nữa, bong bóng tài chính quá khó để phát hiện, thậm chí là sau khi 
nó đã xảy ra. Theo sau đó, là những chính sách thắt chặt sai lầm lên các nhu cầu cơ bản 
(như là các công nghệ cải tiến nâng cao năng suất), từ đó dẫn đến bùng nổ giá tài sản và 
có thể kiềm hãm tiềm năng phát triển. Những mối quan tâm này đặc biệt thích hợp với 
các nước mới nổi tại thị trường Châu Á, nơi có những sự thay đổi về cấu trúc làm phức 
tạp mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá trị tài sản, cũng như là giữ giá trị tài sản và 
hoạt động kinh tế. Do vậy cần phải phụ thuộc vào các đo lường thận trọng như là cách 
thức phòng ngừa đầu tiên chống lại tình trạng bất cân đối tài chính lên kinh tế vĩ mô. 
Trong khi những vấn đề này còn đang tranh cãi, thị trường tài chính tiếp tục phát triển 
qua thời gian làm cho vai trò của người làm luật ngày càng quan trọng. 
27 
CHƯƠNG III: LIÊN HỆ VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VI ỆT NAM 
Sau 13 năm hình thành và phát triển, thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam 
đã có những bước tiến lớn. Giá trị vốn hóa thị trường của 2 sàn chứng khoán đến giữa 
năm 2013 đạt gần 43 tỷ USD, tương đương 31,5% GDP năm 2012. 
Tuy nhiên, so với TTCK một số nước trong khu vực như Malaysia, Indonesia, 
Thái Lan, TTCK Việt Nam có quy mô nhỏ bé và vẫn nằm trong nhóm các TTCK cận 
biên (frontier market), chứ chưa được xếp vào nhóm thị trường mới nổi (emerging 
market). Để TTCK Việt Nam trở thành con Rồng lớn ở khu vực Đông Nam Á và châu Á, 
chúng ta vẫn còn rất nhiều việc phải làm. 
Dù TTCK Việt Nam đang dần “ấm” lại, với mức tăng ấn tượng của các chỉ số, khi 
nằm trong Top 15 TTCK có mức tăng mạnh nhất kể từ đầu năm 2013, nhưng sức hút của 
thị trường lại đang giảm dần. Từ đầu năm đến nay, chỉ có 7 công ty được niêm yết mới, 
trong khi có hơn 20 công ty và 1 chứng chỉ quỹ tiến hành hủy niêm yết. Điều đáng nói là 
xuất hiện tình trạng nhiều công ty có ý định tự nguyện hủy niêm yết. Điều này cũng dễ 
hiểu, bởi việc niêm yết không đem lại những lợi ích như kỳ vọng của doanh nghiệp (DN). 
Huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu trong 6 tháng đầu năm 2013 chỉ đạt 2.344 tỷ 
đồng, giảm 58% so với năm 2012; giá trị đấu giá cổ phần hóa chỉ đạt 420 tỷ đồng. Những 
con số trên phần nào cho thấy TTCK không hoàn toàn đáp ứng về nhu cầu vốn của các 
DN và DN vẫn phải tìm đến ngân hàng như một kênh tài trợ chính cho hoạt động sản 
xuất - kinh doanh. 
Có lẽ tiêu chuẩn đánh giá sự phát triển của TTCK không còn nằm trong mức tăng 
điểm của các chỉ số hay giá trị vốn hóa, mà quan trọng hơn chính là cơ sở hạ tầng để phát 
triển. Chính vì vậy, để TTCK Việt Nam phát triển vững mạnh trong khu vực, cần phải 
phát triển trên 4 chủ thể chính: nhà làm luật, nhà đầu tư (NĐT), DN và CTCK. 
Tăng tính độc lập cho UBCK 
Có thể nói, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCK) là chủ thể quan trọng nhất 
quyết định sự phát triển của một TTCK, vì đây là cơ quan tạo lập hành lang pháp lý cho 
thị trường. Thực tế, sự phát triển của TTCK Việt Nam trong 13 năm qua còn chậm vì 
hành lang pháp lý có nhiều điểm chưa hoàn thiện, dẫn đến nhiều vi phạm như tình trạng 
chậm hoặc vi phạm công bố thông tin; hoạt động thao túng giá chứng khoán; DN khó 
phát hành cổ phiếu vì luật chồng chéo 
Chính vì vậy, một UBCK độc lập là điều Việt Nam cần hướng đến. Nhìn lại hoạt 
động của UBCK trong 13 năm qua, chúng ta nhận thấy, cơ quan này chưa “hoạt động hết 
công suất”, khi vẫn là một cơ quan trực thuộc Bộ Tài chính. Do không có thẩm quyền 
28 
ban hành văn bản pháp quy, nên các quyết sách UBCK ban hành chủ yếu là kéo dài thời 
gian giao dịch, thay đổi một số lệnh, biên độ dao động giá, thời gian thanh toán NĐT 
vẫn mòn mỏi chờ ngày ra đời của TTCK phái sinh, hoặc sự hoàn thiện của các loại lệnh 
như lệnh dừng lỗ, nâng cao khả năng thanh toán (giao dịch trong ngày), các bộ chỉ số 
chứng khoán hoàn thiện hơn, hay cao hơn là tiêu chuẩn hay điều kiện niêm yết để chọn 
lọc hàng hóa niêm yết chất lượng hơn. Khả năng bảo vệ NĐT, nhất là NĐT nhỏ của cơ 
quan này gần như vẫn chưa được cải thiện. 
Một thực tế khiến chúng ta khó có thể mong đợi Bộ Tài chính sẽ mang lại nhiều 
đột biến cho TTCK khi cơ quan này hiện được ví như một “s iêu bộ”, với quá nhiều cơ 
quan quan trọng của nền kinh tế như Tổng cục Hải quan, Tổng cục Thuế... Trong khi đó, 
UBCK thường gặp khó khăn khi phối hợp với các cơ quan ngang Bộ khác trong việc 
kiểm soát các hành vi thao túng giá, gian lận trong công bố thông tin, gây ảnh hưởng lớn 
hoặc chống chuyển giá, rửa tiền 
Phát triển NĐT 
NĐT là một chủ thể trên TTCK. Sự phát triển của một TTCK là nhằm mục đích 
đáp ứng nhu cầu đầu tư của NĐT và đa dạng hóa các dạng NĐT là điều cần thiết, nhằm 
thu hút nguồn vốn cho TTCK. Tuy nhiên, thực tế, đa phần NĐT tham gia thị trường là cá 
nhân, trong khi bóng dáng của các NĐT tổ chức còn chưa nhiều. Để hình thành nên các 
NĐT tổ chức, Việt Nam cần phát triển các loại hình quỹ đầu tư. Cần thiết nhất, có lẽ là 
quỹ đầu tư tương hỗ (mutual fund) vốn được các nước phát triển rất mạnh và thu hút các 
NĐT cá nhân tham gia. Tại một số nước trong khu vực như Thái Lan, Indonesia, 
Malaysia, Philippines đều đã xuất hiện quỹ tương hỗ. Đối với các NĐT tổ chức lớn, có 
tính chuyên nghiệp cao, có thể phát triển thêm các quỹ đầu tư phòng ngừa (hedge fund) 
nhằm đa dạng hóa hơn nữa hình thức đầu tư. 
Việc phát triển NĐT không đơn thuần là hình thành nhiều quỹ đầu tư, mà còn có 
thể hình thành các NĐT đạt chuẩn. Ở Mỹ, các NĐT đạt chuẩn sẽ được dành nhiều ưu 
tiên. Ở Trung Quốc, các NĐT nước ngoài cũng phải nằm trong nhóm đạt chuẩn mới được 
phép đầu tư vào nhóm cổ phiếu hạng A. Các tổ chức tài chính hay có nguồn tiền nhàn rỗi 
khi tham gia thị trường đều phải thông qua các tổ chức đầu tư đạt chuẩn, vì luật đã có quy 
định, hoạt động kinh doanh chứng khoán là lĩnh vực kinh doanh có điều kiện. Trong khi 
đó, điều đáng buồn cho TTCK Việt Nam là dòng tiền đổ vào TTCK một cách không 
chuyên nghiệp. Đọc trên báo cáo tài chính của nhiều DN niêm yết hay các ngân hàng đều 
thấy hoạt động đầu tư kinh doanh chứng khoán. Nhiều DN, tổ chức đã sa lầy trong hoạt 
động không phải thế mạnh của mình và hậu quả thua lỗ, các cổ đông, nhà đầu tư của DN 
phải gánh chịu. 
29 
Tái cấu trúc khối CTCK 
Hoạt động của các CTCK đang cho thấy sự phân hóa mạnh mẽ. Trong số hơn 100 
CTCK được thành lập, hiện chỉ có chưa đầy 20 công ty còn hoạt động khá tốt, còn lại 
phần lớn hoạt động cầm chừng hoặc tạm ngưng giao dịch. Vì vậy, tinh gọn quy mô khối 
CTCK là điều cần thiết. 
Tái cấu trúc các nghiệp vụ hoạt động của các CTCK cũng là nhiệm vụ hết sức cấp 
thiết. Việc cho phép các CTCK thực hiện cả 5 nghiệp vụ đã tạo nên những rủi ro tiềm ẩn 
trong hoạt động của các CTCK. Trên thế giới, xu hướng cải cách hệ thống tài chính 
(chẳng hạn như Đạo luật Dodd-Frank) là tạo ra vách ngăn giữa hoạt động tự doanh, ngân 
hàng đầu tư và hoạt động ngân hàng thương mại bình thường. 
Việc phân tích các lĩnh vực hoạt động sẽ giúp TTCK Việt Nam phát triển nhiều 
dịch vụ có chất lượng cho khách hàng. Thực trạng hoạt động phân tích, tư vấn là một ví 
dụ. Một thực tế là các báo cáo phân tích tại Việt Nam gần như do các CTCK cung cấp 
nên rất dễ xảy ra các đánh giá thiếu tính khách quan. Việc không tạo ra môi trường minh 
bạch cho các nhà phân tích dẫn đến các đánh giá phân tích đôi khi là nhằm mục đích thao 
túng giá. Ở các nước phát triển như Mỹ, hệ thống các nhà phân tích độc lập phát triển rất 
mạnh, mang lại nhiều dịch vụ tiện ích cho NĐT. 
Tăng cường tính minh bạch của DN 
Vấn đề thiếu thông tin hoặc thông tin thiếu minh bạch là thực trạng đang diễn ra 
phổ biến tại TTCK Việt Nam. Tuy nhiên, việc khắc phục tình trạng này phải đến từ cả hai 
phía: nhà làm luật và DN. DN ý thức được lợi ích của việc quản trị các luồng thông tin 
đến NĐT là một phần công việc quan trọng nhằm gia tăng giá trị của DN. Chính vì vậy, 
tuân thủ các chuẩn mực công bố thông tin và chủ động cung cấp thông tin cho NĐT là 
điều cần thiết. 
Trong khi đó, phía cơ quan quản lý phải mạnh tay hơn với các trường hợp vi phạm 
công bố thông tin. Ở các nước phát triển như Mỹ, hoạt động công bố thông tin là một 
trong những tiêu chí quan trọng để duy trì niêm yết theo từng nhóm sàn giao dịch. Việc 
phân chia DN niêm yết theo từng cấp độ cũng là điều cần thiết để tạo nên niềm tin từ phía 
NĐT. 
Việt Nam đang rất cần thị trường chứng khoán phái sinh 
30 
Thị trường chứng khoán Việt Nam, đã qua hơn một thập kỷ hoạt động, chứng 
khoán niêm yết vẫn đang đơn điệu, chỉ là cổ phiếu phổ thông và một ít chứng chỉ quỹ đầu 
tư. Trái phiếu, cơ bản chưa có giao dịch thứ cấp trên thị trường tập trung. Hàng triệu 
người đầu tư Việt Nam đang đầu tư “chay”, chưa có công cụ bảo hiểm. Đầu cơ chỉ một 
chiều (giá lên), chưa có công cụ đầu cơ khi thị trường xuống giá. 
Hơn bất cứ quốc gia nào khác trong khu vực, Việt Nam đang rất cần có một thị 
trường chứng khoán phái sinh, một định chế tài chính bậc cao, để bảo hộ giá hàng hóa 
xuất nhập khẩu, bảo hiểm đầu tư tài chính và là công cụ đầu cơ trong mọi khuynh hướng 
biến động của thị trường. 
Không nên tổ chức một sàn giao dịch chỉ đơn độc giao dịch các công cụ phái sinh 
về cổ phiếu; không nên đưa hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn vào giao dịch 
chung với cổ phiếu, trái phiếu, vì tính chất hoàn toàn khác nhau; không nên đưa các công 
cụ phái sinh sáng tạo (như là chứng quyền) vào giao dịch, khi chưa giao dịch các công cụ 
phái sinh truyền thống có tính phổ biến (hợp đồng tương lai, quyền chọn). 
Hiểu thấu đáo mục tiêu, cơ chế vận hành thế giới đã quy chuẩn hóa, để áp dụng 
một cách sáng tạo tại Việt Nam có lẽ là việc đầu tiên chúng ta nên làm